La Fed frente a la incertidumbre
El statu quo monetario de la Fed refleja el alto nivel de incertidumbre sobre el crecimiento y la inflación en Estados Unidos. No obstante, los mercados están incorporando el sesgo de relajación reafirmado por el recorte de la QT. Los tipos de interés se han estabilizado y la renta variable parece resistirse a la tendencia. El oro sigue siendo el refugio seguro.
La Reserva Federal ha revisado el crecimiento anual previsto para el 4 trimestre de 2025 del 2,1% al 1,7%. Se prevé que la inflación subyacente aumente hasta el 2,8% desde el 2,5% del pasado diciembre. El aumento de los aranceles aduaneros pesa sobre la demanda, al tiempo que alimenta las expectativas de inflación de los hogares. Las tasas de inflación implícitas no muestran la misma deriva que las encuestas de consumo, pero el riesgo de deslizamiento inflacionista aumenta, según los miembros del FOMC. La Fed prevé 2 recortes este año. El statu quo monetario durará probablemente hasta junio, cuando parece probable un recorte de tipos de 25 puntos básicos.
Mientras tanto, Donald Trump se habrá pronunciado sin duda sobre el principio de reciprocidad de los aranceles, acentuando la guerra comercial. La decisión se espera para el 2 de abril. A pesar del mantenimiento de los tipos, la Fed ha suavizado su política reduciendo el ritmo del endurecimiento cuantitativo (QT). La cantidad de bonos del Tesoro en circulación en el balance se reducirá en 5.000 millones de dólares cada mes a partir de abril, frente a los 25.000 millones anteriores. La política de reinversión de MBS se mantiene sin cambios, de modo que el balance se depreciará ahora en unos 25.000 millones de dólares al mes. Una vez levantada la restricción del techo de deuda, el Tesoro tendrá que reconstruir rápidamente su posición de tesorería, a riesgo de crear presiones de liquidez. Frenar la QT es una cuestión de gestión de riesgos.
La relajación monetaria estadounidense ha estabilizado el T-note en torno al 4,25%. La tendencia del FOMC sigue siendo a la relajación. Cualquier deterioro de la actividad y el desempleo aceleraría el calendario de recortes de tipos. Hay una ligera presión para que la curva se incline, sobre todo en el diferencial 10-30 años (+4 pb en la semana). En la zona euro, tras la conmoción provocada por los planes de inversión de Alemania, el Bund vuelve a cotizar por debajo del 2,80% (11 pb menos la semana pasada).
Los rendimientos alemanes a largo plazo vuelven a ser atractivos para los inversores a largo plazo, sobre todo porque el BCE parece decidido a continuar la relajación hacia el 2%. Los diferenciales soberanos siguen ignorando la volatilidad de los tipos subyacentes sin riesgo. La OAT a 10 años se ha ampliado 1 pb hasta 70 pb, mientras que el BTP se ha estrechado 1 pb hasta 111 pb. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito rondan los 85 pb frente a los swaps. Sin embargo, los flujos hacia esta clase de activos se ralentizaron a medida que se acercaba el final del trimestre. Los diferenciales del alto rendimiento europeo se han reducido en 5 pb (311 pb frente al swap). Las valoraciones de las calificaciones B e inferiores siguen siendo caras, pero los flujos se están estabilizando.
Los mercados de renta variable han acogido favorablemente la relajación de la política cuantitativa de la Reserva Federal y la volatilidad está disminuyendo (VIX por debajo del 20%). Dicho esto, los inversores están recogiendo beneficios en los valores cíclicos europeos. Los bancos siguen obteniendo buenos resultados, y los servicios públicos rinden mejor a medida que bajan los tipos de interés a largo plazo.