“Recesión o estanflación en EE. UU., si no se da un giro en la política comercial de Trump ”
Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad
La guerra comercial y sus consecuencias de los últimos días en los mercados han puesto sobre la mesa el riesgo de estanflación en EE. UU., mientras la renta fija se posiciona ante la creciente incertidumbre.
El presidente de los EE. UU., Donald Trump, sigue defendiendo los aranceles como vía para corregir los déficits comerciales con China, la Unión Europea (UE) y otros países. Sin embargo, Estados Unidos debe refinanciar una parte importante de su deuda este año, y una caída en la rentabilidad de sus bonos implica un ahorro significativo. La pregunta es: ¿a qué coste?, y si el mercado considerará creíble esta estrategia.
El escenario macroeconómico de partida sigue siendo razonable y, en principio, no contemplamos una recesión, siempre que se adopten las medidas adecuadas. Para ello, en el contexto actual, sería necesario un giro en la política económica estadounidense.
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Estados Unidos venía creciendo cerca del 3 %, con una inflación que, si bien no estaba completamente controlada, sí mostraba una clara senda de contención. Ese debería ser el marco de referencia. No obstante, la tensión arancelaria está alterando ese equilibrio. Si se profundiza en esta vía, el desenlace podría ser una recesión, especialmente en EE. UU., por ser a la vez el mayor beneficiario del sistema multilateral de comercio y el blanco más directo de eventuales represalias.
A ello se suma un riesgo adicional: que las medidas adoptadas impulsen los precios y se entre en un escenario de estanflación. No es el caso base ahora mismo, pero sí una posibilidad que gana presencia. Este riesgo se ve amplificado por la gestión fiscal actual. El déficit público estadounidense es muy elevado, y lo habitual en estos casos es contenerlo y favorecer el crecimiento nominal. En lugar de eso, se busca abaratar la deuda de forma acelerada, con el consiguiente riesgo de que se deteriore el ciclo económico y se consolide un entorno de bajo crecimiento con precios altos. Un contexto especialmente complejo de gestionar para la Reserva Federal.
Volatilidad de corto plazo, señales de largo
La reciente evolución de los mercados refleja bien la incertidumbre del momento. En la renta fija hemos visto movimientos de ida y vuelta, condicionados por la interpretación de unas declaraciones del director del Consejo Económico de EE. UU., que sugerían una posible moratoria arancelaria de 90 días con varios países —excluyendo a China—. Posteriormente, ese mensaje fue matizado, lo que mantuvo la presión sobre la renta variable y revirtió parcialmente la mejora en renta fija.
A pesar de ello, en los últimos días la renta fija ha mostrado un mejor comportamiento relativo, especialmente en los tramos cortos, en un contexto de mayor aversión al riesgo y búsqueda de calidad. El mercado comienza a descontar una posible recesión en EE. UU. y una eventual bajada de tipos por parte de la Reserva Federal, lo que favorece el movimiento hacia deuda soberana de alta calidad.
En paralelo, hemos visto un ensanchamiento de las primas de riesgo en países como España o Italia frente a Alemania, en línea con un entorno de mayor selectividad por parte del mercado.
Crédito privado bajo presión
En el ámbito de la deuda privada, los primeros compases de la corrección fueron positivos, al aprovechar la caída de rentabilidades. Sin embargo, el deterioro del entorno económico y el retroceso de las bolsas están empezando a incrementar los riesgos de crédito. En consecuencia, los diferenciales se están ampliando de forma significativa: en tramos a cinco años, se observan subidas de hasta 75 puntos básicos, un ajuste relevante.
Estamos, en definitiva, ante una jugada de alto riesgo, que incluso en caso de éxito puede generar consecuencias más graves que los problemas que pretende resolver. Y eso es lo que el mercado ha empezado a reflejar en su comportamiento reciente.
Trump aún dispone de margen hasta las elecciones de medio mandato. Las decisiones más duras deberían tomarse ya, con efectos visibles en los próximos meses, si se busca un retorno político. Sin embargo, la forma y el fondo con los que se está relacionando con los mercados están generando una creciente incertidumbre, impropia de un liderazgo que se presentaba como pro-mercado. No es descartable que, si se mantiene esta línea, una recesión que no estaba prevista a comienzos de año gane protagonismo, con el consiguiente coste político.
¿Cómo actuar desde la renta fija?
En este contexto, el inversor en renta fija debe actuar con máxima cautela. Aunque exige prudencia, la renta fija ofrece actualmente un entorno relativamente más favorable, gracias al movimiento hacia la calidad observado recientemente.
La estrategia, por tanto, debe ser doble: por un lado, apostar por deuda pública frente al crédito, aprovechando incluso las primas de riesgo de países periféricos en momentos de tensión. Por otro, identificar oportunidades en bonos de alta calidad crediticia (investment grade), penalizados por el repunte de diferenciales.
Además, los tramos cortos han corregido más que los largos, lo que permite a los inversores con mayor horizonte buscar rentabilidades atractivas elevando ligeramente la duración, siempre dentro del universo de activos de máxima calidad.