AXA IM avisa sobre los efectos de los aranceles: "EE UU sufrirá y mucho"

El objetivo del 60% a China está casi alcanzado (el arancel del 34% anunciado la semana pasada se suma al 20% ya implementado desde el regreso de D. Trump al poder), pero en promedio el "arancel recíproco" a otros proveedores de Estados Unidos, excluyendo Canadá y México, es superior al 20%. Al asumir las medidas arancelarias anunciadas por la administración Trump antes del "Día de la Liberación", incluidas las impuestas a Canadá y México, el arancel medio de todas las importaciones alcanza el 22,5% según el Yale Budget Lab. En resumen, esto va más allá de lo que nadie esperaba, lo que explica la magnitud de la reacción del mercado la semana pasada.

Por supuesto, en una lectura optimista, los anuncios de la semana pasada podrían verse como una "táctica de apertura" para una negociación con socios comerciales, pero hay muy poco en la comunicación de la Casa Blanca hasta ahora que apunte en esta dirección, aparte de una oferta de Vietnam para llevar sus propios aranceles a cero, en una conversación telefónica calificada como "productiva" por la Casa Blanca. Las represalias inmediatas de los socios (China en todos los productos estadounidenses, Canadá en los automóviles) o las represalias planificadas (UE) hacen difícil contar con un rápido "retroceso". Por ahora, tomaremos los anuncios al pie de la letra para evaluar su impacto macroeconómico.

Noticia relacionada

Compre el S&P 500 cuando caiga por debajo de este nivel, dice el mayor bajista de Wall Street

Empecemos por Estados Unidos.

Mecánicamente, el cambio de tarifa elevará los precios al consumidor en más de un 2%, ya que aproximadamente el 10% de la cesta de consumo de EE. UU. es importada directa o indirectamente, según los hallazgos de la Reserva Federal de Boston.

Parte del impacto en los bienes importados se verá amortiguado por la compresión de los márgenes a nivel de exportadores, mayoristas o minoristas. Pero igualmente, los productores nacionales pueden verse tentados a impulsar sus propios precios gracias a la protección contra la competencia extranjera que proporcionarán los aranceles. Hay una larga lista de efectos secundarios que hay que tener en cuenta.

Uno, por el lado desinflacionario, es la caída de los precios del petróleo, en reacción a la caída esperada de la demanda en medio de un menor crecimiento mundial. Entre el día de la inauguración, el 20 de enero, y el viernes pasado, los precios del petróleo WTI cayeron un 18%, lo que, utilizando la antigua elasticidad de la Fed, reduciría los precios al consumidor en alrededor de un 0,5% en un año. Con todo, en nuestras nuevas previsiones preliminares, hemos elevado la inflación de EE. UU. un 1,2 % acumulado durante 2025 y 2026 desde el escenario de referencia, hasta el 3,6 % y el 3,8 %, pero esto tiene cierto efecto de retroalimentación de una economía estadounidense más lenta. El choque inicial de precios será duro.

Se trata de un shock puramente del lado de la oferta: se comerá el poder adquisitivo de los consumidores y provocará una contracción del gasto. Esto se verá magnificado por los efectos adversos sobre la riqueza provocados por la caída de los precios de las acciones. Según el modelo de la Reserva Federal (FRB-US), una disminución del 10% en la riqueza patrimonial reduce el consumo entre un 0,3% y un 0,5%. La inversión corporativa también se va a resentir. Si bien a medio plazo el gasto de capital podría verse impulsado por la deslocalización de la producción en EE.UU. por parte de las empresas, a corto plazo los aranceles deteriorarán los márgenes empresariales, dejando menos espacio financiero para la inversión, mientras que el menor consumo y el aumento de la incertidumbre crearían, en cualquier caso, un entorno difícil para la inversión. En general, hemos revisado a la baja nuestra previsión del PIB de EE. UU. para 2025 del 2,2% al 1,3%, con dos trimestres de contracción marginal del PIB en el segundo semestre de 2025.

Como era de esperar, dado el alto nivel de incertidumbre, nuestro nivel de confianza en esta proyección es bajo, incluso si esto está en línea con lo que hemos visto en muchas casas vendidas después del "Día de la Liberación". El choque arancelario es tan grande –sin precedentes en la economía moderna de Estados Unidos– que es probable que abunden las no linealidades y no sabemos en este momento hasta qué punto los socios comerciales tomarán represalias, por lo tanto, cuánto necesitamos recortar las exportaciones de Estados Unidos, además del efecto mecánico de la menor demanda externa, mientras el resto del mundo se tambalea por el choque.

Para 2026, la economía estadounidense seguirá sintiendo los efectos de segunda ronda del shock, pero puede beneficiarse de un impulso fiscal que debería surgir si la administración estadounidense logra obtener la aprobación del Congreso. Sin embargo, esto último no es seguro, ya que aparecen los primeros signos de disidencia, sobre el tema de los aranceles, dentro de la bancada republicana en el Senado. Pero una cuestión aún más fundamental será el momento y el alcance del apoyo que la Fed estará dispuesta a proporcionar.

Jerome Powell, a pesar de los llamamientos explícitos de Donald Trump para reanudar los recortes, se guardó las cartas en su discurso del viernes pasado, y tomamos algunos de sus puntos como un intento de corregir la impresión que había dado al mercado en la última sesión de preguntas y respuestas tras la reunión del FOMC. De hecho, en ese momento había hecho hincapié en el posible carácter transitorio de un shock inflacionario inducido por los aranceles. Habíamos interpretado esto como una señal de que no quería antagonizar a la Casa Blanca con demasiada claridad. Esta vez, se centró más en el "riesgo de persistencia" en la forma en que formuló su respuesta: "si bien es muy probable que los aranceles generen al menos un aumento temporal de la inflación, también es posible que los efectos sean más persistentes". En cualquier caso, reiteró su punto sobre que la Fed no tiene que apresurarse a tomar decisiones.

Es muy probable que la Fed sea reactiva, y no preventiva: el FOMC querrá ver signos de un deterioro real del mercado laboral -lo que en el futuro evitará que la inflación se vuelva persistente- antes de reanudar su fase de recorte. Puede que no tenga que esperar tanto. Hemos venido insistiendo en el divorcio entre el deterioro de las percepciones de los consumidores sobre el mercado laboral reflejado en las encuestas y la realidad descrita, por ejemplo, en los Informes sobre el Empleo. Sin embargo, la última encuesta de la NFIB –que ha estado haciendo un buen trabajo en la predicción de la creación de empleo– sugiere que las intenciones de contratación en el sector empresarial –que eran boyantes a principios de este año– también están empezando a cambiar (véase el Gráfico 1).

Sin embargo, el tiempo no es el único problema. La magnitud de la acomodación es otra, y ahí no estamos seguros de que la Fed esté dispuesta a ir muy lejos. Desde finales de la década de 1970, todos los presidentes de la Fed han temido seguir el mismo camino que Arthur Burns, quien no resistió la presión de los sucesivos presidentes de Estados Unidos y permitió que la inflación se saliera de control. El doble mandato de la Fed hace que sea difícil para el FOMC ignorar un aumento en el desempleo, pero los banqueros centrales experimentados generalmente creen en establecer la credibilidad de la política sobre la inflación como clave para garantizar el pleno empleo a largo plazo. Aunque creemos que la Fed podría recortar 100 puntos básicos más de lo que esperábamos antes del "Día de la Liberación", no creemos que se arriesgue a llevar los fondos federales demasiado lejos en territorio acomodaticio. Es muy especulativo en esta etapa, por supuesto, pero 2,50% -50 puntos básicos por debajo de la estimación mediana de los miembros del FOMC para el nivel a largo plazo de la tasa de política monetaria- podría ser el nivel correcto. De hecho, no debemos olvidar la situación previa al Día de la Liberación: la inflación ya estaba en el lado fuerte, ya no convergía claramente hacia el objetivo de la Fed. Esto informará a los miembros del FOMC sobre los riesgos de proporcionar demasiado apoyo en el futuro.

Si la Fed solo es "moderadamente acomodaticia", creemos que el repunte de la economía estadounidense en 2026 podría ser lento, con un crecimiento anual del PIB apenas positivo en promedio anual (los efectos de base de la ligera contracción en el segundo semestre de 2025 no ayudarían). Este sería el precio a pagar para que la inflación vuelva a situarse plenamente en el objetivo en 2027 y cerrar el episodio estanflacionario lo antes posible.

Es probable que este enfoque provoque la ira de Donald Trump, y su nombramiento para reemplazar a Jerome Powell como presidente de la Junta de la Reserva Federal en mayo de 2026 podría ser de una persuasión más moderada. Sin embargo, esto por sí solo no garantizaría un reajuste rápido de la postura de la Fed, dada su toma de decisiones colegiada (el propio Jerome Powell seguiría siendo miembro de la Junta de Gobernadores hasta enero de 2028). En cualquier caso, si la Casa Blanca logra forzar a la Fed a adoptar una postura demasiado moderada, las ramificaciones para la economía estadounidense pueden no ser todas positivas, con el riesgo de un aumento de las tasas de interés a largo plazo.