BankofAmerica: "Comprar acciones en estos momentos no es agradable"
El S&P cotiza al alza según las métricas 19/20. Cuatro de ellos acaban de alcanzar máximos históricos.
La capitalización bursátil/PIB, el precio/valor contable, el precio/flujo de caja operativo y el valor empresarial/ventas están en nuevos máximos.
Comprar acciones a estos múltiplos no es agradable, pero existen buenas maneras (aumentos de ventas/BPA/PIB) y malas maneras (caídas de precios) de resolver esta situación aparentemente insostenible. O quizás esta situación no sea insostenible: el índice ha cambiado significativamente desde las décadas de 1980, 1990 y 2000. Quizás deberíamos anclarnos en los múltiplos actuales como la nueva normalidad en lugar de esperar una reversión a una era pasada.
La seguridad y la previsibilidad merecen una prima.
En teoría, los inversores pagan más por activos predecibles y se ven compensados por la incertidumbre. La deuda financiera es una fuente de riesgo, pero el S&P 500 actual presenta una ratio deuda/capital menor que en décadas anteriores. Además, los desembolsos son más predecibles dada la práctica eliminación de la deuda a tipo de interés variable por parte de las empresas del S&P 500. La volatilidad de las ganancias ha disminuido: las empresas con altas clasificaciones de calidad en el S&P representan más del 60% del índice, frente a menos del 50% en la década de 2000. El S&P 500 se ha vuelto más ligero en activos, lo que se traduce en menores costes fijos y estabilidad de márgenes. Se ha vuelto más ligero en mano de obra gracias a la automatización, lo que se traduce en visibilidad: las personas pueden demandar, irse o hacer huelga; los procesos son económicos, escalables y replicables. ¿La siguiente etapa de las ganancias de eficiencia? La IA y la desregulación.
La globalización fue una fuente arriesgada de expansión de márgenes.
Durante los últimos veinte años, los márgenes de las multinacionales se beneficiaron del arbitraje de costes global: menores costes de bienes vendidos, salarios e impuestos al trasladarse a regiones más económicas. Esto impulsó un crecimiento récord, pero fue finito y geopolíticamente arriesgado. Hoy en día, las empresas tienen la tarea más difícil de volver a sus países de origen, pero están combatiendo la inflación mediante la eficiencia. El crecimiento puede ser menos drástico, pero probablemente más duradero.
La represión financiera (ZIRP/QE) contribuye a la incertidumbre.
La política de tipos de interés cero (ZIRP) y la flexibilización cuantitativa (QE) redujeron artificialmente los costes de la deuda, lo que permitió a las empresas aumentar sus beneficios por acción (BPA) mediante maniobras como las recompras apalancadas. Sin embargo, la incertidumbre en torno a la retirada de ZIRP/QE persistía, y la prima de riesgo de la renta variable se mantuvo elevada hasta que se resolvió. Hoy en día, los tipos son más altos, pero la buena noticia es que tenemos margen para relajarnos ante la próxima recesión. Sería menos optimista si el aumento de los tipos/inflación obligara a volver al control de la curva de rendimiento/a la compra de activos.
Un auge de beneficios podría solucionar el problema de la valoración.
Los múltiplos PER pueden comprimirse por la caída de los precios, pero también por el aumento de los beneficios. Con las principales regiones en un contexto fiscal flexible y con la Fed recortando en un contexto de aumento y aceleración de las ganancias, no es difícil argumentar a favor de un auge en el crecimiento del BPA y del PIB. El gasto de capital y las revisiones en EE. UU. se están extendiendo más allá del sector tecnológico; una inflación rígida podría impulsar las ventas y, por lo tanto, impulsar el apalancamiento operativo. En nuestra opinión, este es el escenario de mayor probabilidad en 2026 que la estanflación o la recesión.