Mike Santoli: Por qué las expectativas de ganancias astronómicas no han logrado impulsar el mercado durante dos meses.
- El beneficio por acción del S&P 500 podría crecer cerca de un 24%, pero el índice lleva dos meses prácticamente lateral.
- La calidad de los beneficios preocupa: los grandes grupos tecnológicos están destinando buena parte de su flujo de caja a financiar la infraestructura de inteligencia artificial.
- El mercado podría estar descontando que los márgenes actuales son extraordinarios y que será difícil mantener este ritmo de crecimiento.
Wall Street se dispone a afrontar una temporada de resultados extraordinaria sobre el papel. El consenso espera que los beneficios de las compañías del S&P 500 aumenten alrededor de un 24% interanual durante el segundo trimestre, una tasa más propia de la recuperación posterior a una recesión que de una expansión económica ya avanzada.
Sin embargo, este fuerte crecimiento no ha bastado para impulsar al mercado. El S&P 500 se ha mantenido prácticamente lateral durante los dos últimos meses, pese a que las previsiones de beneficios han sido revisadas al alza con una rapidez poco habitual desde la primavera.
Esta divergencia ha reducido el PER adelantado del índice desde cerca de 22 veces hasta aproximadamente 20,7 veces. A primera vista, la combinación parece favorable: los beneficios aumentan, las cotizaciones descansan y la valoración se modera. Pero Mike Santoli, analista de mercados de CNBC, plantea una cuestión más incómoda: ¿podría ser el crecimiento de los beneficios demasiado elevado para que los inversores confíen en su sostenibilidad?
El mercado duda de que estos beneficios sean sostenibles
La principal preocupación no es la debilidad de los resultados, sino precisamente su fortaleza extrema.
Los márgenes empresariales medios y la participación de los beneficios corporativos en el producto interior bruto estadounidense se encuentran en niveles históricamente elevados. Al mismo tiempo, el beneficio por acción del S&P 500 se sitúa más de un 60% por encima de su tendencia histórica de largo plazo, según el estratega Jim Paulsen.
Paulsen advierte de que los periodos en los que tanto las cotizaciones como los beneficios se sitúan muy por encima de sus tendencias suelen ir acompañados posteriormente de rentabilidades bursátiles decepcionantes.
La hipótesis es que las grandes empresas estadounidenses podrían estar obteniendo beneficios superiores a su capacidad sostenible, o adelantando las ventajas de un ciclo de inversión cuyos costes se reflejarán con mayor intensidad en los próximos años.
En teoría, unos márgenes extraordinariamente altos deberían atraer competencia y terminar reduciéndose. No obstante, este proceso ha funcionado con menor intensidad durante las últimas décadas, debido al dominio de compañías con grandes ventajas competitivas y a la creciente concentración del mercado en empresas tecnológicas de elevada rentabilidad.
La inteligencia artificial altera la calidad del crecimiento
La actual expansión de la inteligencia artificial está complicando la tesis de que las grandes tecnológicas merecen valoraciones elevadas por su elevada generación de caja y sus modelos de negocio poco intensivos en capital.
Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta representan conjuntamente alrededor del 16% del S&P 500. Durante años, estas compañías disfrutaron de múltiplos superiores al mercado debido a sus amplios márgenes, posiciones dominantes y enorme capacidad para producir flujo de caja libre.
Ahora están destinando prácticamente todo ese flujo disponible a construir centros de datos, adquirir chips y ampliar su capacidad informática. Estas inversiones pueden reforzar sus posiciones competitivas, pero también reducen la caja disponible para recompras, dividendos y otras formas de remuneración al accionista.
Como consecuencia, las valoraciones de los grandes hiperescaladores han descendido hasta aproximarse, e incluso situarse por debajo en algunos casos, del múltiplo medio del S&P 500.
Los semiconductores reciben el dinero, pero también afrontan dudas
La otra cara del ciclo son los fabricantes de semiconductores, que ya representan cerca del 18% del peso del índice.
Estas compañías están capturando gran parte del gasto realizado por los grandes grupos tecnológicos. La escasez de capacidad, la elevada demanda y el fuerte poder de fijación de precios han impulsado sus ingresos y beneficios.
Sin embargo, el mercado continúa tratándolas como negocios tradicionalmente cíclicos y les asigna múltiplos inferiores a los de las plataformas tecnológicas. Además, el sector ha caído alrededor de un 15% en apenas tres semanas, pese a mantener unas previsiones de beneficios muy elevadas.
Los inversores parecen exigir que Microsoft, Amazon, Alphabet y Meta confirmen que mantendrán sus agresivos planes de inversión durante 2027 y años posteriores. Pero esa confirmación plantea una paradoja: cuanto más gasten los clientes, mejores serán las perspectivas de los fabricantes de chips, aunque mayor será la presión sobre el flujo de caja y la valoración de los propios hiperescaladores.
El crecimiento se amplía, aunque no con la misma intensidad
Uno de los argumentos más favorables es que la expansión de los beneficios comienza a extenderse más allá de la inteligencia artificial y los semiconductores.
Savita Subramanian, estratega de renta variable de Bank of America, no observa todavía señales claras de deterioro. Las revisiones de resultados mantienen un tono positivo, los sectores tecnológico y energético continúan elevando las estimaciones y los indicadores manufactureros y de servicios se encuentran en zona de expansión.
Los primeros resultados de la temporada también han sido sólidos. No obstante, la compañía mediana del S&P 500 presenta una previsión de crecimiento del beneficio cercana al 8%, muy inferior al 24% del índice agregado.
Esa diferencia muestra hasta qué punto el crecimiento sigue concentrado en un grupo limitado de grandes compañías. Además, la acción mediana del índice también acumula una subida próxima al 8% durante el año, lo que indica que buena parte de la mejora ya ha sido reconocida por el mercado.
La calidad del beneficio empieza a importar tanto como su crecimiento
La fortaleza del beneficio contable no siempre se traduce en una mejora equivalente del flujo de caja.
El enorme esfuerzo inversor de las tecnológicas está reduciendo la conversión de beneficios en efectivo. A ello se suma que parte de las ganancias recientes de Amazon y Alphabet procede de la revalorización contable de participaciones privadas en compañías de inteligencia artificial.
Este tipo de beneficio se considera de menor calidad porque no procede directamente de la actividad operativa y puede revertirse si cambia la valoración de esos activos.
Por ello, el mercado podría estar prestando menos atención al crecimiento agregado del BPA y más a factores como el flujo de caja libre, la disciplina de inversión, los márgenes y la capacidad de mantener los beneficios cuando desaparezcan las actuales restricciones de oferta.
Micron pudo ofrecer una advertencia
La fuerte caída de Micron Technology después de presentar unos resultados muy sólidos puede haber anticipado el tipo de reacción que afrontan las compañías durante esta temporada.
Cuando las expectativas son extremadamente elevadas, superar las previsiones deja de ser suficiente. El mercado exige que las empresas eleven sus guías, confirmen una demanda duradera y demuestren que los márgenes actuales no representan el máximo del ciclo.
El comportamiento lateral del S&P 500 desde mediados de mayo podría ser una forma de ajuste preventivo. El mercado no está necesariamente anticipando una caída de los beneficios, pero sí parece resistirse a pagar múltiplos más altos por unas ganancias que ya se encuentran muy por encima de su tendencia histórica.
La próxima temporada de resultados servirá así para medir no solo cuánto ganan las empresas, sino la calidad, sostenibilidad y coste de ese crecimiento. En el actual entorno, la reacción de las cotizaciones puede revelar más que las propias cifras publicadas.