Ence previo 4T24: buen 2024 pese al débil 4T

Recomendación SOBREPONDERAR con P.O. 4,30 eur/acc.

Esperamos que Ence presente unos resultados 4T24 reflejando un menor margen operativo en el negocio de celulosa, impactado por unos menores precios de venta, por el incremento temporal en cash cost y por una avería en la planta de Navia; mientras que en energía el fuerte incremento en el volumen de MW vendidos se compensará parcialmente con un menor precio de venta derivado de la nueva regulación y por los gastos incurridos en el desarrollo de los nuevos negocios de la Compañía (calor industrial y biogás).

Así, a nivel consolidado estimamos que Ence cerrará el 4T24 con unas ventas planas y un resultado operativo reduciéndose ~52% i.a. vs 4T23, mientras en el acumulado del año, creemos que Ence cerrará un buen año 2024, con un aumento de las ventas del 5% i.a. y un crecimiento del EBITDA del 85% i.a., impulsado por el mayor precio medio de venta de la celulosa (+11% i.a.) y la reducción del cash cost medio (-6% i.a.).

En el negocio de celulosa, estimamos un volumen de celulosa vendida en línea con el 3T24 y cayendo ~12% i.a. en 4T24 y plana en el acumulado del año, mientras los precios medios de venta se verán impactados de forma positiva por el incremento en los precios de la pulpa (+22% i.a. 4T24, +18% i.a. 20254 y -20% t/t) y de forma negativa por el mayor descuento comercial aplicado (+7,5 pp vs 4T23), con lo que estimamos unos precios medios de venta en el 4T24 en torno a 558 eur/t, +7% i.a./-18% t/t.

Por su parte, el cash cost se verá impactado significativamente al alza por dos factores temporales como son i) la menor contribución por venta del excedente de energía, como consecuencia de la avería de la turbina de Navia, que además tendrá un efecto adicional y extraordinario de unos 6 mln eur (fuera de cash cost) por mayores compras de electricidad; y ii) el mayor coste de los químicos como consecuencia de la fuerza mayor de un proveedor, resultando en un cash cost cercano a los 520 eur/t, +14% i.a./+6% t/t.

De este modo, esperamos una caída significativa en el margen operativo, resultando en una caída de EBITDA cercana al 70% i.a. 4T24, mientras en el acumulado del año estimamos un EBITDA creciendo ~197% i.a., con un margen cercano al 20%, el mayor desde 2018.

Por su parte, en el negocio renovable, el incremento en la generación por una baja base comparativa (+122% i.a./+15 t/t) y los menores costes de operación se compensarán parcialmente por unos menores precios de venta tras la eliminación del collar regulatorio en 2024, a lo que su unirán los gastos incurridos durante los últimos meses para el desarrollo de nuevos negocios (calor industrial y biogás). Así, estimamos un EBITDA prácticamente plano en términos interanuales en 4T24 y cayendo ~30% tanto vs 3T24 como en el acumulado del año, con una exigente base comparativa por el efecto extraordinario de la venta de dos proyectos fotovoltaicos en 2023.

En cuanto a la generación de caja, a un menor resultado operativo se le unirá el pago de 8 mln eur en dividendos durante el mes de noviembre y las elevadas inversiones del trimestre, especialmente tras la adquisición de la planta de biogás en La Galera (Tarragona) durante el mes de diciembre, parcialmente compensadas por menores necesidades de circulante y devoluciones de impuestos, por lo que estimamos un incremento de deuda hacia unos 327 mln eur 4T24 R4e (vs 279 mln eur 2023 y 278 mln eur 3T24), equivalentes a 2x DN/EBITDA 12m.

Pese al impacto de un cash cost elevado en 4T24 y a la avería en la turbina de Navia, nos mantenemos optimistas sobre el negocio de Ence, toda vez que los precios de la pulpa han comenzado a recuperarse durante el mes de enero y los grandes productores latinoamericanos han anunciado nuevas subidas para los próximos meses. Además, el crecimiento en nuevos negocios empieza a cristalizar y toma forma tras el anuncio del proyecto de calor industrial para Mahou y la adquisición de su primera planta de biometano, negocios que deberían empezar a entrar en rentabilidad durante 2025 y 2026.

De cara a la conferencia de resultados (28 de febrero a las 12.00 h.) prestaremos especial atención a 1) expectativas sobre el mercado de la celulosa tras los últimos anuncios de subidas de precios; 2) guía de cash cost para 2025; 3) evolución de la avería en Navia e impacto esperado en 2025; 4) expectativas de optimización y diversificación en el negocio papelero y de crecimiento en nuevos negocios en renovables, y las decisiones de capital allocation que ello implica; 5) expectativas de dividendo para 2025 y 6) posibilidad de huelgas en 2025, en el marco de la negociación colectiva.