Sin una tasa baja, el S&P 500 probablemente caerá este año

Un factor clave es el balance de la Reserva Federal, que afecta al volumen de dólares en la economía independientemente del tipo de interés. La reducción del balance de la Reserva Federal y el estancamiento del crédito (agregado monetario M2) deberían haber provocado una desaceleración de la economía, pero no fue así.

Factores geopolíticos como la guerra en Ucrania han tenido el efecto de aumentar los flujos de capital desde los mercados emergentes hacia Estados Unidos, lo que está apoyando a la economía estadounidense. Además, el déficit presupuestario estadounidense sigue siendo alto, lo que también ha dopado la economía. La inversión en IA ha dado fuerza a la economía estadounidense, compensando la debilidad del crédito.

El crédito en Estados Unidos sigue siendo débil, pero esta debilidad es un potencial para la economía, porque si empieza a aumentar, aportará fuerza adicional al crecimiento económico.

Los posibles aranceles que Trump está prometiendo podrían conducir a una mayor inflación, generar shocks en la economía y obstaculizar el crecimiento del crédito en Estados Unidos. Además, el presupuesto y la deuda pública estadounidenses generan riesgos para el mercado y los recortes en el gasto público podrían dañar la economía.

El mercado de valores de Estados Unidos tiene otro factor muy importante que puede llevar a un fuerte crecimiento, pero ningún mercado puede crecer eternamente, sin paradas ni pausas. Y, como creo, en 2025 hay una probabilidad muy alta de que el mercado de valores de Estados Unidos en general, y en particular el índice S&P 500, no crezca. En este artículo explicaré por qué lo pienso.

Dinero y otra vez dinero

Creo que casi todo el mundo estaría de acuerdo en que uno de los principales impulsores del mercado de valores de Estados Unidos durante la última década ha sido la política monetaria ultra blanda de la Reserva Federal, con tipos de interés cero y programas de flexibilización cuantitativa. Esta política culminó en el período de la pandemia, cuando el balance de la Reserva Federal alcanzó casi los 9 billones de dólares con un tipo preferencial de fondos federales de cero.

A esto le siguió la inflación en Estados Unidos y la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de interés. Pero, sorprendentemente, el mercado estadounidense siguió subiendo. Y siguió creciendo porque en ese momento se había impreso una enorme cantidad de dinero. Por ejemplo, los saldos en efectivo en los bancos estadounidenses todavía superan los 3 billones de dólares.

Después de todo, el mecanismo suele funcionar así: la Reserva Federal presta dinero al sistema bancario a su tipo preferencial y, cuanto más bajo sea el tipo, más dispuestos están los bancos a prestar dinero. Cuanto más alto sea el tipo, menos prestan los bancos. Al aumentar o disminuir el tipo, se regula la cantidad de liquidez y crédito de la Reserva Federal al sistema bancario. Y, a lo largo de la cadena, los bancos prestan al resto de la economía.

Pero es importante tener en cuenta que, además de la tasa, está el balance de la Reserva Federal. Si la Reserva Federal anuncia una flexibilización cuantitativa para recomprar bonos del Tesoro, los paga con dólares no garantizados, y esos dólares entran en la economía. Y es muy importante darse cuenta de que esos dólares no tienen ninguna influencia en el tamaño de la tasa de los fondos federales. Por lo tanto, cuando la Reserva Federal comienza a subir su tasa, esos dólares no se retiran de la economía. Para retirarlos, la Reserva Federal tiene que vender activos de su balance y, por lo tanto, reducir su balance.

De modo que, cuando la Reserva Federal decidió endurecer su política monetaria después de la pandemia, no hubo menos liquidez , porque la mayor parte de los dólares primarios tenían como núcleo el balance de la Reserva Federal, no la tasa.

Los préstamos son el motor de la economía

Pero el tipo de interés sigue siendo importante. El tipo de interés en este caso es importante para la velocidad de circulación del dinero. Después de todo, a pesar del enorme balance de la Reserva Federal, la economía sigue pidiendo préstamos al sistema bancario, y el porcentaje de esos préstamos depende del tipo preferencial. En 2022, el aumento del tipo de interés provocó que el agregado monetario, como el M2, dejara de crecer, porque el volumen de préstamos emitidos disminuyó. Esto se puede ver en la siguiente imagen.

Y lógicamente, a partir de 2022, la economía estadounidense debería haber estado mal porque el crédito había dejado de funcionar. Pero entonces era un momento especial porque todavía había un fuerte efecto en la recuperación de la pandemia. Y, lo que es más importante, había comenzado la guerra en Ucrania, que revirtió el orden mundial anterior.

El retroceso de la globalización y el presupuesto de Estados Unidos

En los últimos 50 años, la economía mundial ha crecido muy rápidamente. Y creció principalmente debido al crecimiento económico de los países en desarrollo. Al fin y al cabo, en los negocios, como en las inversiones, lo principal es el equilibrio entre riesgo y rentabilidad. En un mundo en el que todo iba bien, los riesgos militares para terceros países se evaluaban como bajos, mientras que los rendimientos allí eran mayores que en los países desarrollados. Por eso, las empresas invertían con gusto en los mercados emergentes y trasladaban allí su producción. Pero la guerra en Ucrania recordó al mundo que los riesgos militares y políticos son muy importantes. Y esto, a los ojos de los inversores, aumentó los riesgos para todos los países en desarrollo. Al mismo tiempo, los rendimientos nominales aumentaron en Estados Unidos debido al aumento de la inflación. La pandemia y la consiguiente interrupción de las cadenas de producción mostraron la vulnerabilidad del comercio mundial. Por eso, en el nuevo equilibrio de riesgo y rentabilidad, los países en desarrollo se convirtieron en marginados, mientras que los países desarrollados, especialmente Estados Unidos, se volvieron más atractivos para el capital.

Como resultado, las salidas de capitales del mundo en desarrollo han aumentado, y ese dinero no puede escapar a Marte. Y existe una ley sencilla que dice que si el dinero huye de algún lado, debe venir del otro lado.

Por eso, en esta oleada de inversiones, Estados Unidos se ha visto inundado de inversiones. Por eso, en 2023, aunque los préstamos estaban a la baja y la Reserva Federal estaba endureciendo su política, la economía estadounidense iba muy bien y el mercado laboral era muy sólido .

Además, después de la pandemia, el déficit presupuestario, aunque disminuyó, se mantuvo en un nivel muy alto, de alrededor del 6% del PIB. Es decir, el presupuesto siguió estimulando la economía con su gasto. Muchos, por supuesto, pueden argumentar que en los últimos años, los intereses de la deuda han aumentado significativamente y ya rondan el billón de dólares al año. Sin embargo, cabe señalar que el déficit presupuestario es el doble de grande que los pagos de intereses.

Y ese déficit y la creciente deuda del gobierno de Estados Unidos, según tengo entendido, fueron simplemente cubiertos por mayores entradas de capital a ese país.

El efecto de la IA

Por supuesto, el desarrollo de la IA y la inversión en esta tecnología se han convertido en un motor de crecimiento muy fuerte en el último año.

En este sentido, yo describiría el siguiente modelo. Imaginemos una isla cerrada en la que la gente gasta mil dólares y el empresario les devuelve 900 dólares en forma de salario y otros ingresos, y luego 100 dólares en beneficios. Por tanto, en el siguiente ciclo, esos 100 dólares no vuelven a la facturación. Y en el siguiente ciclo, los compradores, es decir, las personas, sólo podrán gastar 900 dólares porque la tasa de beneficio saca dinero de la circulación.

En economía, por lo general, esta cuestión se resuelve de forma bastante sencilla: la tasa de ganancia se transforma en crédito. Es decir, quienes han obtenido ganancias depositan dinero en el banco y, en consecuencia, estos depósitos se transforman finalmente en crédito a través del sistema bancario y financiero. De este modo, en el siguiente ciclo, esos 100 dólares vuelven a la circulación y la demanda agregada no sufre al final, sino que permanece igual. Por eso es necesario que funcione el sistema crediticio en la economía.

Pero, como ya he escrito, en Estados Unidos el crédito es débil en estos momentos. Sin embargo, la tasa de beneficio puede volver a la circulación económica no sólo a través del crédito, sino también a través de la inversión, que es cuando las empresas gastan sus beneficios.

Así pues, el efecto del auge de la inversión en IA es exactamente lo que hizo que la tasa de rendimiento volviera a la economía estadounidense y la llenara de dinero de inversión, sustituyendo así al crédito. Por tanto, el efecto de la IA no se limita a las empresas directamente implicadas, sino a toda la economía a través de un efecto multiplicador.

Se trata de la Reserva Federal otra vez

Desde septiembre del año pasado, el mercado también ha crecido ante la expectativa de una futura flexibilización de la política monetaria de la Reserva Federal. Pero lo llamo simplemente expectativas porque el recorte de tasas de la Reserva Federal aún no ha tenido ningún efecto real sobre la economía.

Si observamos los datos de la Reserva Federal sobre el sistema bancario estadounidense en la siguiente imagen, podemos ver que los préstamos siguen estancados.

El nivel del agregado monetario M2 en diciembre de 2024 fue de 21,5 billones de dólares, lo que sigue siendo inferior al de principios de 2022, cuando este indicador era de 21,7 billones de dólares. Es decir, el motor crediticio de la economía estadounidense aún no se ha puesto en marcha.

Además, cabe señalar que la Reserva Federal ha estado reduciendo su balance desde 2022 y, en este momento, el tamaño de la reducción ya es bastante tangible. A principios de febrero de 2025, el saldo disminuyó a 6.811 millones de dólares desde los 9 billones de dólares de 2022.

Pero al mismo tiempo, cabe señalar que los activos en efectivo en el sistema bancario estadounidense siguen siendo muy elevados y, finalmente, en enero de 2025 ascendieron a 3.291 millones de dólares. En comparación, en diciembre de 2023 eran 3.485 millones de dólares.

¿Qué sigue?

Lo que he descrito anteriormente es lo que ha ocurrido en el mercado de valores de Estados Unidos en la actualidad. Y, naturalmente, la pregunta principal es qué esperar a continuación.

Además, hay que tener en cuenta que el índice S&P 500 se encuentra ahora cerca de sus máximos históricos, lo que indica indirectamente que todos los factores positivos mencionados anteriormente ya están reflejados en el precio del mercado, por lo que se necesitan nuevos impulsores para seguir creciendo.

Ciclo crediticio de la política de la Reserva Federal

Los mercados ahora creen que la Fed sólo recortará los tipos una vez este año, y eso es malo para el mercado, porque un recorte único de los tipos no cambiará significativamente la situación crediticia en Estados Unidos, por lo que el motor crediticio de la economía no se pondrá en marcha. Después de todo, el tipo de interés anualizado del 4,5% de la Fed significa que los tipos de interés de otros préstamos son aún más altos, y esos tipos siguen siendo demasiado altos para un crecimiento significativo del crédito.

Pero hay un punto en todo esto. Aun así, debemos darnos cuenta de que el crédito ahora tiene un efecto de base bajo. El PIB nominal de Estados Unidos desde el cuarto trimestre de 2019 (el último trimestre antes de la pandemia) hasta el tercer trimestre de 2024 creció un 38%, de 21,5 billones de dólares a 29,7 billones de dólares.

Al mismo tiempo, el desempeño crediticio quedó rezagado en su tasa de crecimiento en comparación con el PIB, como se puede ver en la imagen a continuación, donde pegué dos informes de la Fed sobre el balance del sistema bancario de EE. UU. para fines de enero de 2020 y fines de enero de 2025. La cartera hipotecaria de los bancos creció un 24%, los préstamos y arrendamientos en crédito bancario crecieron un 26% y los préstamos comerciales e industriales crecieron solo un 18%.

En otras palabras, si lo consideramos como proporción del PIB, el nivel de deuda ha disminuido, lo que a su vez genera un gran potencial de crecimiento, pero para lograrlo necesitamos tasas de interés más bajas.

Por lo tanto, el principal factor que podría impulsar tanto a la economía estadounidense como a los mercados a una nueva ola de crecimiento es que el crédito comience a crecer de nuevo y que el agregado monetario M2 comience a crecer. Por eso es muy importante para el mercado ahora qué política seguirá la Reserva Federal estadounidense, si recortará más los tipos o no.

Si la Reserva Federal continúa reduciendo los tipos de interés con la suficiente rapidez, ello provocará una reducción de los tipos de interés de otros préstamos y, como el nivel general de la cartera de préstamos de los bancos es bajo ahora, los préstamos pueden empezar a crecer rápidamente y así dar a la economía estadounidense nueva fuerza para el crecimiento.

Sin embargo, la política de la Fed está ligada a la inflación y al mercado laboral. Y el mercado laboral en Estados Unidos sigue siendo fuerte y la inflación sigue elevada según las declaraciones de la Fed . Por lo tanto, es probable que en 2025, la Fed aún no reduzca los tipos lo suficiente como para que los préstamos comiencen a repuntar.

Los deberes son malos

La llegada de Trump, sin embargo, ha complacido a los mercados, dado que han repuntado desde la elección de noviembre. Aun así, las políticas futuras de Trump plantean más riesgos que oportunidades. Los aranceles que Trump promete si ayudan a traer la manufactura de vuelta a Estados Unidos serán un proceso largo porque las fábricas no se construyen rápidamente, y todo el proceso podría llevar años. Pero, por otro lado, en el corto plazo, en el horizonte de un año, los aranceles pueden crear shocks imprevistos para la economía, especialmente si tenemos en cuenta que otros países también pueden recurrir a acciones de represalia.

Y aquí también vale la pena darse cuenta de que las grandes empresas que cotizan en el mercado estadounidense suelen hacer negocios en todo el mundo y son multinacionales. Por lo tanto, es probable que los aranceles les compliquen la vida.

Y lo más importante, el aumento de los aranceles provocará una mayor inflación, lo que impedirá que la Fed baje las tasas y que el crédito crezca. En la siguiente imagen se puede ver la relación entre la tasa de inflación y el agregado monetario M2. Por lo general, estos dos indicadores crecen de manera sincronizada, pero hay momentos en que sus gráficos divergen.

A la derecha, he añadido un posible comportamiento del gráfico debido al aumento de los aranceles. Los aranceles provocarán un aumento de la inflación de los bienes importados, lo que a su vez provocará un aumento de la tasa de inflación general. Esto impedirá que la Fed recorte los tipos rápidamente y, por tanto, impedirá que el agregado monetario M2 aumente. Como resultado, estos dos gráficos divergirán en su dinámica.

Oferta monetaria M2 e inflación (tradingeconomics.com)

Riesgos presupuestarios

El déficit presupuestario del gobierno federal de Estados Unidos asciende ahora a casi 2 billones de dólares, o aproximadamente el 6% del PIB. La deuda nacional supera los 36 billones de dólares. Y lo que es peor, los rendimientos de los bonos del Tesoro están ahora por encima de la inflación: por ejemplo, los bonos a 10 años rinden un 4,48%. Y estas cifras significan que el gobierno necesita hacer algo urgentemente.

Una opción posible sería recortar el gasto público, y cualquier recorte del gasto público es potencialmente un recorte de los ingresos de las personas o de las ventas de las empresas.

Por supuesto, los recortes de impuestos que Trump ha prometido pueden ser positivos para el mercado de valores, pero tendrán que ser compensados ​​con una reducción equivalente del gasto público. De lo contrario, el déficit presupuestario no hará más que crecer.

Si no se reduce el déficit presupuestario, con tasas de interés altas, la deuda crecerá rápidamente, lo que en sí mismo es un gran problema y un riesgo para el mercado.

Riesgo para los osos

Sin embargo, ciertamente existe la posibilidad de que el mercado estadounidense, en general, y el índice S&P 500, en particular, puedan subir este año. Es posible que Trump presione para que la Fed recorte significativamente las tasas este año, lo que iría en contra de la voluntad de la Fed. Y esto podría desencadenar una cadena de crecimiento del crédito en Estados Unidos. Pero también conducirá a una mayor inflación y, de hecho, la Fed tendrá que abandonar su objetivo de inflación del 2% y, de alguna manera, explicarlo a los mercados.

Resumen

El resultado final es que ahora tenemos al índice S&P 500 cerca de su máximo histórico. Estos máximos han tenido en cuenta todos los factores positivos, como la recuperación de la pandemia, el exceso de liquidez debido al gran balance de la Reserva Federal, el aumento de las entradas de capital a EE. UU. debido a las crecientes tensiones geopolíticas en el mundo, la fuga de capitales de otros países y el estímulo fiscal. Es posible un mayor crecimiento del mercado estadounidense si el crédito comienza a crecer de nuevo en el país. Y podrá crecer si el tipo de interés de los fondos federales es más bajo.

Sin embargo, la inflación aún alta y el aumento de los aranceles pueden impedir que la Fed baje las tasas. Pero, por otro lado, el mercado tiene factores que plantean riesgos para el mercado y podrían tener un efecto negativo. Se trata de posibles guerras comerciales y posibles recortes del gasto gubernamental. Por lo tanto, en general, me inclino por pensar que el índice S&P 500 no subirá en 2025.

Mijail Fedorov