Aires de cambio en Europa e implicaciones para los inversores

La administración Trump está imprimiendo un nuevo rumbo a su política comercial y económica y, a consecuencia de ello, los estadounidenses están mirando más hacia casa y hacia Asia. Europa debe tener un control mayor sobre su defensa y su seguridad y debe mejorar su competitividad. Cuestiones como la seguridad de las cadenas de suministro, la disponibilidad de semiconductores y los precios de la energía están concitando una mayor atención.

En Europa hay un reconocimiento cada vez mayor de que es necesario actuar con decisión.

En Europa hay un reconocimiento cada vez mayor de que es necesario actuar con decisión, un hecho que considero muy significativo. Los cambios resultantes en las políticas ya son evidentes, por ejemplo, la decisión de Alemania de relajar su «freno de deuda» denota una mayor flexibilidad fiscal. El programa de inversiones que planea el gobierno, valorado en varios cientos de miles de millones de euros, supone una buena noticia para la bolsa europea, en mi opinión.

¿Un punto de inflexión?

Durante los últimos quince años, se ha producido un importante cambio en los inversores europeos, que han salido de la renta variable de la región para entrar en la bolsa estadounidense, una tendencia que, en mi opinión, podría estar llegando a un punto de inflexión. En 2009, los europeos poseían apenas el 15% de sus inversiones bursátiles en el mercado estadounidense, mientras que, hoy día, esta cifra se sitúa en casi el 45%. Entretanto, sus posiciones en acciones europeas han descendido desde más del 45% hasta alrededor del 30% en el mismo periodo (Datos sobre posiciones en Europa: Goldman Sachs Investment Research).

Cabe preguntarse si es sostenible este posicionamiento tan prolongado en la bolsa estadounidense. En conversaciones que hemos mantenido con fondos de pensiones y gestoras de activos de todo el mundo, muchos reconocen que podría ser momento de variar las ponderaciones de sus carteras, a la vista de la coyuntura actual. Estos giros suelen desarrollarse de forma gradual, pero una vez que las grandes gestoras de activos realizan estos cambios estratégicos, generalmente los mantienen durante muchos años.

Algunas ventajas importantes

Europa posee varias grandes ventajas, en mi opinión; por ejemplo, las tasas de ahorro son aproximadamente tres veces más altas que en EE. UU. y en muchos países tanto los niveles de deuda pública como privada siguen siendo moderados, con Francia como excepción destacada por ahora. Este hecho genera una capacidad sustancial para canalizar recursos financieros hacia la inversión productiva.

En Europa, las tendencias del consumo han aguantado mejor que en EE. UU. o China gracias a un ligero crecimiento. Además, la mayoría de los países europeos disfruta de unos sistemas educativos sólidos que contribuyen a la competitividad a largo plazo. Durante los últimos tres años, los beneficios de las empresas europeas expresados en dólares se han situado en niveles similares a los de sus homólogas estadounidenses. Mientras que los beneficios europeos suelen ser más cíclicos y alternan periodos de crecimiento más elevado y más bajo, el sector bancario de la región vuelve a mostrar una salud de hierro. En este contexto, ya no es tan convincente el argumento de que las acciones estadounidenses ofrecen un potencial de crecimiento claramente superior.

Después, están las valoraciones: las acciones europeas cotizan a alrededor de 17 veces los beneficios ajustados por el ciclo, frente a las 31 veces de las acciones estadounidenses.

También observamos que los beneficios empresariales en EE. UU., en forma de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), ha alcanzado máximos históricos. Aunque esto se explica en parte por el sector tecnológico, merece la pena preguntarse si estas rentabilidades pueden seguir aumentando. Muchas de nuestras multinacionales generan márgenes considerablemente más elevados en EE. UU., debido en gran parte a la concentración del mercado. No estamos sugiriendo que esto vaya a cambiar radicalmente, pero esta elevada rentabilidad podría atraer más competencia con el paso del tiempo. Incluso dentro del sector tecnológico, las empresas están destinando grandes inversiones a áreas como los centros de datos, lo que también podría moderar el crecimiento futuro de la ROE.

Las valoraciones de las acciones estadounidenses siguen próximas a sus máximos históricos

La rentabilidad de las empresas estadounidenses también está cerca de máximos en un contexto de obstáculos derivados de la guerra comercial

El mercado estadounidense se sitúa en el percentil 85 de su historia de 50 años. Europa se sitúa en la media a largo plazo.

Obviamente, también existen retos en Europa. La competitividad es una cuestión de primer orden (menos innovación que en EE. UU.), al igual que el exceso de regulación. Creemos que la normativa de la UE podría necesitar una revisión, por ejemplo en energía y tecnología, donde se han propuesto muchas regulaciones que son difíciles, o incluso imposibles, de aplicar.

La electricidad y el gas natural son varias veces más caros en Europa, especialmente en el Reino Unido y Alemania, que en EE. UU. y eso supone un lastre, especialmente para los países con un tejido industrial potente. Cuesta seguir siendo competitivo cuando los precios de la energía son tres o cuatro veces más altos.

Mantener la flexibilidad

Pensamos que el contexto de mercado actual subraya la importancia de ser flexibles en materia de estilos. Los valores de crecimiento batieron a los valores con descuento durante los años de tipos de interés cero y dólar fuerte, pero el panorama ha cambiado con la normalización de los tipos y la depreciación del billete verde. Los bancos, por ejemplo, han sido recientemente un sector clave para invertir, mientras que muchas empresas «de crecimiento y de calidad» que estaban caras han sufrido fuertes rebajas en sus valoraciones. En nuestra opinión, es esencial adoptar un enfoque de inversión que evite quedar atrapado en la dicotomía crecimiento-descuento.

Más electricidad, más digitalización

Ya hemos puesto de relieve los valores bancarios europeos, pero también vemos buenas oportunidades en áreas como la tecnología y la electrificación. Dentro de la electrificación, varias empresas europeas están posicionadas para beneficiarse de potentes tendencias a largo plazo, como la expansión de las redes eléctricas, el aumento y la creciente complejidad de la demanda eléctrica y el crecimiento de las energías renovables.

Europa alberga negocios clave en la transformación digital: fabricantes de semiconductores y empresas de bienes de equipo que, como sus homólogas estadounidenses, están expuestas a temáticas como la inteligencia artificial, la nube y los vehículos eléctricos. Sin embargo, las valoraciones siguen siendo mucho más atractivas que las de los «Siete Magníficos» del sector tecnológico estadounidense.

Por último, merece la pena insistir en la diversidad regional de Europa. El sur de Europa está dejando atrás casi dos décadas de reducción del apalancamiento con unos bajos niveles de deuda entre los consumidores y un sector bancario saneado capaz de apoyar una expansión renovada. Las economías nórdicas también están comportándose bien y, en algunos casos, beneficiándose de unos costes energéticos competitivos, un rasgo compartido con España.

Espero que EE.UU. siga siendo la economía dominante en el mundo debido a sus fortalezas inherentes en forma de innovación tecnológica, independencia energética y escasa regulación, pero creo que las acciones europeas se han pasado por alto durante demasiado tiempo. En muchos sectores, Europa cuenta con empresas globales de primer nivel que, a menudo, cotizan con descuento frente a sus homólogas estadounidenses. Creo que los cambios estructurales que están produciéndose en la región en torno al comercio, la asignación de capitales y las políticas públicas pueden hacer que estas empresas sean aún más atractivas a los ojos de los inversores.