Ence cierra 2025 golpeada por el ciclo, pero con primeros signos de mejora en eficiencia.
Pablo Fernández de Mosteyrín de Renta 4 Banco
- Ence cierra 2025 con fuerte caída de EBITDA (-49% i.a.) por menores precios de celulosa, pero con primeros síntomas de mejora en cash cost.
- Mayor peso de celulosas especiales (30% de ventas) y crecimiento en energía y biometano como vectores de diversificación.
- Apalancamiento elevado (DN/EBITDA 4,5x) en un entorno de ciclo bajo; proyectos atractivos, pero exigentes en financiación.
Cuenta de resultados: impacto pleno del ciclo bajo
Ence ha publicado cifras de 4T25 y del conjunto de 2025 en línea con las estimaciones en ventas y EBITDA, aunque con resultado neto por debajo de lo previsto debido a gastos extraordinarios ligados al plan de eficiencia y competitividad. Las ventas retroceden un -15% interanual en 2025 y el EBITDA cae un -49% i.a., claramente lastrado por el descenso del -22% i.a. en los precios de la celulosa.
El margen operativo se sitúa en apenas 20,5 €/t en el conjunto del ejercicio (-87% i.a.), muy por debajo de su media histórica. En el 4T25 mejora ligeramente frente al trimestre anterior, aunque todavía en terreno negativo (-5,5 €/t), reflejando un entorno de precios adverso y un nivel de costes aún exigente.
Celulosa: presión en precios, mejora en mix y costes
En el negocio de celulosa, la caída de precios explica prácticamente toda la contracción de ventas (-22% i.a. en 2025), ya que los volúmenes vendidos se mantuvieron estables en el año y crecieron un +4% i.a. en 4T25. La evolución del mix es positiva: las celulosas especiales representan ya un 30% de las ventas totales (+7 puntos porcentuales i.a.), con un margen superior en 37 €/t frente al producto estándar.
El cash cost medio del ejercicio se sitúa en 483 €/t, el menor desde 2022 y alineado con la guía de la compañía. Aunque todavía elevado en términos históricos, empieza a reflejar el impacto de las medidas de ahorro implementadas. En el 4T25 se observa un ligero repunte trimestral (+4% t/t), afectado por la huelga en Navia.
Energía y biometano: aportación creciente
El negocio energético muestra mayor resiliencia. El volumen de energía vendida crece un +6% i.a. en 2025 (+10% en 4T25), aunque con precios medios algo más débiles (-3% i.a. en el año). Esto se traduce en un incremento del +4% i.a. en ingresos energéticos en el conjunto del ejercicio.
En biometano, primer año completo bajo operación directa de Ence, la producción aumenta un +27%, generando ventas de 2,5 millones de euros. El resultado de explotación crece un +4% i.a. en 2025 y un notable +68% i.a. en 4T25, reforzando el papel de este segmento como vector de diversificación.
Flujo de caja y apalancamiento
El flujo de caja antes de inversiones de eficiencia y expansión alcanza 8 millones de euros. Con un capex total de 98 millones de euros (59 millones en expansión y 40 millones en mantenimiento), la deuda neta se eleva hasta 378 millones de euros, situando la ratio DN/EBITDA en 4,5x, un nivel elevado en términos históricos.
Este apalancamiento debería moderarse en un entorno de ciclo medio más favorable. No obstante, en el corto plazo refleja el esfuerzo inversor en un momento de precios deprimidos, lo que incrementa la sensibilidad financiera del grupo.
Reflexión de Capital Bolsa
Los resultados de 2025 confirman un escenario de ciclo bajo en celulosa, con fuerte presión en márgenes pero primeros indicios de mejora en eficiencia. El atractivo estratégico del pipeline —productos especiales, fluff, biometano o calor industrial— es evidente, pero su desarrollo exigirá disciplina financiera y una mejora sostenida en cash cost o un entorno de precios más favorable del que prevemos a corto plazo.
Con recomendación de sobreponderar y precio objetivo en revisión (anterior 4,30 €/acción), el valor puede ofrecer potencial en un escenario de recuperación del ciclo, aunque en el corto plazo la visibilidad sigue condicionada por los precios de la celulosa y el nivel de apalancamiento.