“El modo ascendente (en los mercados) sigue superando al descendente”

El oro se dispara, impulsado por la demanda de activos refugio, las compras de los bancos centrales y la subexposición de los inversores.

Valoraciones de interés:

• La confianza en las estadísticas oficiales se está erosionando a medida que las importantes revisiones a la baja y los métodos de encuesta obsoletos de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) generan inquietud sobre la precisión y la fiabilidad de las políticas.

• A pesar de la incertidumbre macroeconómica, la renta variable estadounidense está en alza, impulsada por las sólidas expectativas de ganancias, el optimismo generado por la inteligencia artificial (IA), un récord de recompras de acciones y el aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A).

• La caída de los tipos de interés, la debilidad del dólar y la bajada de los precios del petróleo están impulsando aún más la renta variable estadounidense al flexibilizar las condiciones financieras, impulsar la competitividad global y reducir las presiones inflacionarias.

• El oro está en alza, impulsado por la demanda de activos refugio, las compras de los bancos centrales y la subexposición de los inversores. Mantenemos una sobreponderación estructural y táctica en el metal precioso.

La Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) plantea más preguntas que respuestas

En un reciente artículo de CIO Weekly, comenté que probablemente se necesitaría un título avanzado en ingeniería aeronáutica para comprender completamente la metodología de la BLS. Aunque bromeaba, esta afirmación parece ser más cierta de lo que se pensaba inicialmente. Siendo justos, siempre he abordado las cifras de la BLS con cautela, dadas las importantes revisiones entre las estimaciones iniciales y las finales. Sin embargo, las últimas publicaciones de datos han exacerbado estas preocupaciones, poniendo en duda la razón de ser de estas publicaciones iniciales.

Cada año, la BLS realiza una revisión anual completa de los datos de nóminas no agrícolas en septiembre (preliminares) y en febrero del año siguiente (finales). La revisión preliminar para 2025 (abril de 2024 a marzo de 2025), publicada la semana pasada, mostró que se crearon 911.000 empleos menos de lo previsto inicialmente. Esto sigue a una revisión a la baja sustancial de 818.000 empleos en 2024. Fueron correcciones a la baja consecutivas y sustanciales como estas las que llevaron al presidente estadounidense Donald Trump a despedir a Erika McEntarfer, comisionada de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), a principios de agosto.

Esta decisión ha llevado a muchos a concluir que los estándares de gobernanza en EE. UU. se están acercando a los de las economías subdesarrolladas. Además, no fuimos los únicos que nos preguntamos si un simple cambio al frente de esta entidad gubernamental resolvería los problemas subyacentes. Por ejemplo, las cifras de un estudio reciente del Banco de la Reserva Federal de Richmond revelan que la tasa de respuesta de las empresas privadas a la encuesta de la que se derivan las cifras de nómina ha disminuido del 60 % antes de la pandemia al 43 % en la actualidad.

Existen otros indicadores más fiables de la actividad económica, como las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo, que se basan en registros de solicitudes de desempleo en lugar de respuestas a encuestas. Otro ejemplo es el GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta, que proporciona una estimación continua del crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense.

Esta estimación se basa en múltiples subcomponentes que se ven mucho menos afectados por las variaciones en las lecturas iniciales o finales. Cabe destacar que ambas estimaciones presentan un panorama mucho más optimista de la economía estadounidense. La combinación de todos estos indicadores refuerza nuestra opinión de que, si bien los recortes de tipos están justificados, una recesión en Estados Unidos está lejos de ser inminente.

En términos más generales, la continua divergencia de señales procedentes de diferentes fuentes de datos y metodologías estadísticas pone de relieve la necesidad de que los responsables políticos y los inversores amplíen sus herramientas de análisis macroeconómico para incluir una gama de indicadores, asegurándose al mismo tiempo de comprender bien sus fuentes y metodologías.

El alza de la renta variable cuenta con un sólido respaldo

Mientras tanto, el índice S&P 500 continúa alcanzando nuevos máximos históricos casi a diario, a pesar de la desaceleración macroeconómica. El mercado de renta variable estadounidense está experimentando una fuerte alza, impulsada principalmente por sus gigantes tecnológicos y respaldada por sólidos fundamentos, un próximo ciclo de flexibilización y un panorama económico global resiliente.

En cuanto a los fundamentos, las empresas estadounidenses presentaron una sólida temporada de resultados, con una previsión optimista de beneficios por acción (BPA) por parte de sus ejecutivos. Esto resultó en un cambio radical en las expectativas de ganancias de consenso en Estados Unidos, un fenómeno muy inusual dado que los analistas suelen reducir sus estimaciones de ganancias a lo largo del trimestre. Si bien el mercado en general se está sumando a la fiesta, al igual que ocurre con el rendimiento, estas revisiones están fuertemente impulsadas por el sector tecnológico y, en particular, por el Magnificent 71.

El auge de la IA está cobrando impulso, y tanto las empresas emergentes como los gigantes consolidados apuestan con fuerza por el crecimiento y el alcance de esta tecnología revolucionaria. Por ejemplo, una de las empresas de software empresarial más grandes del mundo anunció recientemente planes para expandir significativamente su negocio de infraestructura de IA en la nube, incluyendo contratos en la nube multimillonarios sin precedentes con los principales desarrolladores de IA y fabricantes de chips. La creciente dependencia de la IA para generar el crecimiento económico y los ingresos que justificarían sus inversiones sigue siendo el principal riesgo para el mercado alcista secular estadounidense.

Además del optimismo en cuanto a las ganancias, las empresas estadounidenses siguen siendo modelos a seguir en cuanto a la devolución de capital a los accionistas. Las autorizaciones de recompra de acciones en Estados Unidos alcanzaron el billón de dólares hacia finales de agosto de 2025, frente a menos de 900 000 millones de dólares en la misma época del año anterior (véase nuestro gráfico de la semana).

En general, las recompras de acciones podrían alcanzar los 1,2 billones de dólares este año. Las empresas de tecnología y comunicaciones de gran capitalización vuelven a estar entre las que más contribuyen, representando el 35% del total de recompras anunciadas en lo que va de año, mientras que las empresas financieras, que también han superado al mercado, representan el 36%. También se observó un aumento en las actividades de fusiones y adquisiciones (F&A). A pesar de la elevada incertidumbre política y geopolítica, estas han crecido a nivel mundial casi un tercio interanual, alcanzando casi los 3 billones de dólares.

En Norteamérica, el volumen total de fusiones y adquisiciones ha aumentado un 26%, alcanzando los 1,7 billones de dólares.

Las tasas de interés, el dólar estadounidense y el petróleo brindan un impulso adicional

Más allá de la rentabilidad corporativa, la dinámica de otros precios de los activos debería ayudar a la renta variable estadounidense a superar la desaceleración del mercado laboral e incluso mitigar los riesgos para el crecimiento del PIB. En primer lugar, están las tasas de interés: la Reserva Federal está reanudando su ciclo de recortes de tasas, lo que debería aliviar la presión que las tasas más altas ejercían sobre las pequeñas y medianas empresas. Si la curva de rendimiento se comporta bien y la administración Trump no cruza la línea roja en su desafío a los pilares institucionales estadounidenses, las rentabilidades a largo plazo también deberían disminuir, desbloqueando el mercado hipotecario, históricamente inasequible.

En segundo lugar, si bien la depreciación del dólar estadounidense ha afectado a las empresas multinacionales fuera de EE. UU., un dólar más débil tiene el efecto contrario en las empresas estadounidenses con presencia global en ingresos. Esto se debe tanto a mayores ganancias reportadas en dólares como a la posibilidad de una mayor competitividad si la debilidad se mantiene. Si bien hemos advertido contra la suposición de que el dólar estadounidense seguirá depreciándose significativamente, en particular frente a otras monedas del G72, actualmente predominan los riesgos a la baja para el dólar, incluyendo una mayor incertidumbre sobre la política estadounidense y una aceleración de la flexibilización monetaria por parte de la Reserva Federal.

Por último, junto al dólar estadounidense en la parte inferior de la tabla de rendimiento este año se encuentra el petróleo, que ha caído casi un 12 % en lo que va de año. A pesar de las fluctuaciones a corto plazo debidas a factores geopolíticos, el petróleo ha entrado en un período de abundancia y precios deprimidos debido a una menor demanda, la normalización de los suministros mundiales, el aumento de la competencia y una mayor rentabilidad entre los productores. La bajada de los precios del petróleo debería impulsar el consumo y frenar la inflación, evitando así otro problema para la Reserva Federal en medio de la incertidumbre sobre los precios relacionados con los aranceles.

Tras una pausa estival, el oro vuelve a brillar

A diferencia del dólar estadounidense y el petróleo, el oro se ha disparado de nuevo tras una prolongada consolidación de varios meses, con un aumento del 6,7 % en lo que va de septiembre y de más del 40 % en lo que va de año, su mejor rendimiento anual en más de 50 años. Si bien el aumento del metal precioso puede parecer extremo al principio, sus factores estructurales se mantienen firmemente anclados, como lo hicieron en el primer semestre de 2024, cuando lo introdujimos por primera vez en nuestra asignación de activos.

Estos factores incluyen el dominio fiscal en los países del G7, el aumento de los riesgos geopolíticos, la amenaza a las instituciones estadounidenses y la instrumentalización de los mercados de capitales estadounidenses. Si bien es indudable que se está produciendo cierta especulación, la demanda de activos refugio se mantiene sólida, como lo demuestran las tenencias de productos financieros de oro con respaldo físico, así como las compras de los bancos centrales, especialmente de bancos centrales no occidentales.

Además, a pesar de la evolución positiva del mercado del oro en los últimos dos años, los inversores, incluidos los gestores de fondos profesionales, siguen, en promedio, subexpuestos a esta clase de activo, lo que impulsa aún más los precios del oro. Por ejemplo, la última encuesta global de gestores de fondos de Bank of America indica que casi el 40 % de los encuestados prácticamente no tiene asignación al oro.

En general, la asignación media ponderada es del 2,3 %. Mantenemos una sobreponderación en oro en nuestras carteras, con una asignación táctica del 5 %.