La inflación ya refleja el golpe de Irán, pero el verdadero riesgo aún no está descontado

El dato de inflación de marzo en España deja una primera conclusión evidente: el conflicto con Irán ya ha empezado a notarse en los precios. El IPC general ha escalado del 2,3% de febrero al 3,3%, en un movimiento que encaja con el fuerte repunte del barril de crudo y del gas licuado durante las últimas semanas. Es, en esencia, la primera fotografía clara del impacto energético de esta nueva crisis geopolítica sobre la economía española.

Ahora bien, dentro de un dato claramente alcista, también hay dos elementos que moderan la lectura más negativa. El primero es que el repunte ha sido inferior a lo esperado, al quedar tres décimas por debajo de la previsión del 3,6%. El segundo es que la inflación subyacente repite en el 2,7%, una décima por debajo de lo que descontaba el mercado. De momento, por tanto, el mensaje es que el shock sigue concentrado sobre todo en la energía y todavía no se ha trasladado con fuerza al resto de la economía.

El papel amortiguador de la electricidad

Una de las razones por las que el dato ha sido algo menos duro de lo temido está en la evolución de la electricidad. En el caso español, el peso de las energías renovables sigue actuando como cierto factor corrector frente a la presión que llega desde el petróleo y el gas. Eso no elimina el problema, pero sí ayuda a contener, al menos por ahora, una escalada más agresiva del IPC general.

La importancia de este matiz es grande. Si la subyacente se hubiera disparado al mismo ritmo que el índice general, el mercado estaría leyendo una contaminación mucho más seria del shock energético sobre bienes y servicios. Pero no es eso lo que muestran hoy los datos. De momento, lo que vemos es una inflación de energía, no una inflación plenamente extendida al conjunto del sistema.

El verdadero riesgo aún no está descontado del todo

El problema es que esta fotografía puede deteriorarse con rapidez si las hostilidades continúan. No se trata solo del bloqueo práctico del tráfico en el estrecho de Ormuz y del cuello de botella logístico que eso implica. El riesgo de fondo es mucho mayor: la destrucción o interrupción de infraestructuras petrolíferas y gasísticas en una región crítica para el suministro mundial.

Y ahí cambia por completo la naturaleza del problema. Si el encarecimiento de los precios se produce por esta vía, ya no hablamos de una inflación clásica ligada al exceso de demanda o al crecimiento económico, sino de una inflación de oferta. Es decir, una inflación mucho más incómoda para los bancos centrales, porque sube los precios al tiempo que debilita la actividad.

De la inflación al riesgo de estanflación

Por eso, los próximos días van a ser determinantes. Si la tensión militar se mantiene, el shock energético puede terminar convirtiéndose en una crisis más profunda, con una palabra que empieza a ganar peso en los análisis: estanflación. Eso significaría convivir con más inflación, menor crecimiento y menos margen de maniobra para las autoridades monetarias.

Y esa es, probablemente, la parte más relevante de este momento. Aunque bolsas y bonos ya han empezado a corregir, los mercados todavía no parecen haber descontado plenamente ese escenario más duro. De ahí que el dato de IPC de marzo, siendo malo, no sea todavía el centro del problema. El verdadero riesgo está en lo que pueda venir después si la guerra deja de ser un shock transitorio y se convierte en una perturbación persistente para la economía global.