La Fed de Warsh será menos previsible, pero no necesariamente más agresiva

La Reserva Federal ha revelado la composición y los objetivos de los cinco grupos de trabajo impulsados por su presidente, Kevin Warsh, para revisar la comunicación de la institución, la política de balance, la utilización de datos, la productividad y el empleo, y el marco de inflación.

Para Afonso Borges, del equipo de análisis de renta fija de Julius Baer, los nombramientos confirman que la Fed se dirige hacia una evolución gradual de su forma de actuar, más que hacia una revolución de la política monetaria.

Los asesores elegidos son externos a la institución, pero se encuentran generalmente alineados con el pensamiento económico convencional. Esto reduce la probabilidad de que las recomendaciones finales impliquen una ruptura drástica con el marco actual.

Cinco grupos para revisar la arquitectura de la Fed

Los grupos analizarán cinco áreas esenciales y trasladarán posteriormente sus conclusiones al Comité Federal de Mercado Abierto. La Fed ha indicado que los equipos deberán seguir la evidencia, ofrecer evaluaciones francas y presentar conclusiones rigurosas para orientar a los responsables de política monetaria.

La comisión de comunicación estará dirigida por Peter Fisher, Arminio Fraga y Mervyn King. El grupo encargado del balance contará con Karen Dynan, Raghuram Rajan y Jeremy Stein.

Raj Chetty, Doug McMillon y Kevin Murphy liderarán la revisión de datos; Marc Andreessen, Charles Jones y Asha Sharma se ocuparán de productividad y empleo; y Greg Mankiw, Thomas Sargent y William White encabezarán el análisis del marco de inflación.

La composición mezcla académicos de reconocido prestigio, antiguos banqueros centrales, directivos empresariales y profesionales con experiencia directa en política económica.

Una Fed menos dispuesta a anticipar sus decisiones

El cambio más visible a corto plazo probablemente se producirá en la comunicación. Warsh ya ha mostrado su incomodidad con el uso intensivo de las orientaciones futuras, las proyecciones económicas y el conocido diagrama de puntos.

Durante la reunión de junio, el presidente no presentó su propia previsión de tipos, cuestionó la utilidad de esta herramienta y anunció que las ruedas de prensa, las actas, las transcripciones y el conjunto de instrumentos de comunicación serían revisados antes de final de año.

El comunicado posterior a aquella reunión fue notablemente más breve y eliminó las referencias que sugerían una inclinación hacia futuros recortes de tipos.

Julius Baer espera, por tanto, que la Fed de Warsh sea algo más opaca. Esto no implica que se convierta en una institución arbitraria o imprevisible, sino que será menos proclive a comprometerse previamente con una trayectoria concreta de tipos.

Warsh parece preferir describir la evolución de los datos que anticipar la decisión que probablemente adoptará la institución.

Más volatilidad ante cada dato de inflación y empleo

Una comunicación menos orientativa puede aumentar la sensibilidad de los mercados ante las sorpresas macroeconómicas.

Las cifras de inflación, creación de empleo y salarios podrían provocar movimientos más intensos en los tramos cortos de la curva, al reducirse la información que aporta la Fed sobre sus intenciones futuras.

La consecuencia más probable sería una mayor volatilidad en los tipos de interés a corto plazo, especialmente alrededor de la publicación del IPC y del informe mensual de empleo.

Sin embargo, Julius Baer no espera que esta mayor incertidumbre comunicativa provoque por sí sola un aumento estructural de las rentabilidades. La firma recuerda que el comunicado de junio mostró una atención especialmente intensa a la parte inflacionista del mandato.

Warsh será más exigente con la expansión del balance

El segundo gran ámbito de cambio será la política de balance. El grupo encargado de esta materia deberá analizar los costes, los beneficios y las implicaciones institucionales del actual régimen.

Warsh ha sido históricamente crítico con los grandes programas de compra de activos, mientras que el balance de la Fed continúa siendo muy elevado en comparación con los niveles anteriores a la crisis financiera.

Julius Baer espera que la institución sea más reacia a utilizar una expansión del balance como primera respuesta ante una recesión o una dislocación de los mercados.

No obstante, tampoco parece probable que proponga una reducción radical desde los niveles actuales. En junio, la Fed reafirmó expresamente su intención de mantener un sistema con reservas bancarias abundantes.

La incorporación de esta referencia en un comunicado que fue recortado en casi todos sus apartados sugiere que existe un respaldo muy amplio al régimen operativo actual.

La reforma podría dirigirse más hacia la composición del balance que hacia una vuelta al sistema anterior a 2008. Una posibilidad sería aumentar el peso de las letras del Tesoro y alinear mejor las tenencias de la Fed con la estructura del mercado de deuda pública estadounidense.

Los cambios importan poco mientras los tipos estén lejos de cero

La mayor reticencia a ofrecer orientación futura o a reactivar las compras de activos tendría un impacto limitado en el entorno actual.

Con los tipos oficiales situados entre el 3,50% y el 3,75%, la Reserva Federal dispone de un margen amplio para responder a una desaceleración mediante recortes convencionales.

Las restricciones relacionadas con la comunicación y el balance solo adquirirían verdadera importancia si los tipos volvieran a acercarse al límite inferior de cero.

Mientras esto no ocurra, la herramienta dominante continuará siendo la modificación del precio oficial del dinero, no la expansión cuantitativa.

El verdadero Warsh aparecerá cuando el mercado lo ponga a prueba

Julius Baer advierte, en cualquier caso, de que las preferencias de un nuevo presidente de la Fed suelen quedar claras únicamente cuando afronta su primera crisis seria.

Los nuevos responsables acostumbran a comenzar sus mandatos defendiendo la continuidad, la disciplina y el uso de herramientas monetarias convencionales. Sin embargo, las condiciones extremas pueden obligarlos a abandonar rápidamente esas preferencias iniciales.

El precedente más conocido es el de Alan Greenspan. Su primera gran prueba llegó en octubre de 1987, cuando el Dow Jones perdió un 22,6% en una sola sesión. La Fed respondió ofreciendo públicamente liquidez, ampliando sus operaciones de mercado abierto y animando a los bancos a sostener el funcionamiento del sistema.

La actitud real de Warsh ante una crisis dependerá, por tanto, menos de sus principios actuales que de la gravedad del episodio al que tenga que enfrentarse.

Julius Baer mantiene su apuesta por la duración

La entidad considera que las reformas anunciadas no deberían provocar un incremento material de los tipos de interés estadounidenses.

Una Fed algo menos transparente puede elevar la volatilidad a corto plazo, pero no cambia necesariamente las perspectivas fundamentales de crecimiento e inflación ni el margen disponible para realizar recortes en el futuro.

En este contexto, Julius Baer mantiene su recomendación de sobreponderar duración en las carteras denominadas en dólares, al considerar que los bonos de vencimientos más largos siguen ofreciendo una relación atractiva entre rentabilidad y riesgo.