TALGO: Mantenemos recomendación de vender. Veamos por qué.

La compañía espera tener concluido el proceso antes de final de año. La entrada de la SEPI y el Consorcio Financiador (fondos propios y caja por unos 150M€) está condicionada a que se materialice la adquisición del Consorcio Inversor del 29,8% del capital a Pegaso y la nueva estructura financiera (financiación sindicada, línea de circulante y avales).

Se han vuelto a establecer objetivos para el 2025 (condicionados a las operaciones anteriores), pero consideramos que la visibilidad operativa a medio plazo es limitada. El contrato con Deutsche Bahn se encuentra en negociación (aunque ya se han realizado ajustes en el 1S25 por su “previsible” modificación) y, sobre todo, la visibilidad sobre el conjunto de márgenes a medio plazo (margen EBITDA ha pasado de 11,7% en 2023; a un 7,6% en el 1S2025 excluyendo los ajustes de DB y del proyecto de LACMTA en EE.UU.). Esperaríamos más visibilidad sobre el cierre de las operaciones de reestructuración financiera y entorno operativo para revisar nuestras estimaciones y valoración.

:: Resultados del 1S2025: pérdidas de -65,7M€ (vs +14,6 en el mismo período del año pasado). Las principales cifras del semestre muestran Ingresos de 270,1M€ (-22,0% a/a); EBITDA de -16,5M€ (vs +40,9M€ en 1S2024) y EBIT de -37M€ (vs +28,6M€ en 1S2024). Los resultados del 1S se han visto afectados por la negociación de la previsible modificación del contrato de DB (en Alemania, de 79 a 60 unidades) que ha supuesto un ajuste de - 37,5M€ en Ventas y -16,5M€ en EBITDA, por principio de prudencia en el 1S25. La Deuda Financ. Neta aumenta hasta -467M€ (desde -357,4M€ en 1S24 y -403,9M€ a dic-24).

:: Actualmente en proceso para fortalecer su situación patrimonial y estructura de financiación; principales pasos:

(1) Operación Corporativa, que supone la adquisición del 29,8% del capital de Talgo a Pegaso Transportation International a (4,25€/acc.) por parte del Consorcio Inversor (Clerbil, Finkatze Kapitala Finkatuz, Fundación Bancaria BBK y Fundación Bancaria Vital). Tras la ampliación de capital para dar entrada a la SEPI esta participación será del 27,4%.

(2) Reforzar Capital con la entrada de la SEPI a través de una ampliación de capital de 45M€ (7,8753% a un precio de 4,25€/acc.) y un préstamo convertible en acciones de 30M€. Inversión autorizada por el Consejo de Ministros el pasado 29 de julio de 2025.

(3) Un Préstamo Convertible en acciones de 75M€ con el Consorcio Financiador (Ekarpen Private Equity, la fundación bancaria BBK, Clerbil y la Fundación Bancaria Vital). Las operaciones 2 y 3 están condicionadas a la materialización de la Operación Corporativa y la aprobación de las entidades financieras de la nueva estructura de financiación (que incluye una financiación sindicada de 650M€ con cobertura CESCE del 50%; una línea de circulante de 120M€, no CESCE, a tres años con extensión automática de 2 años; y una línea de avales de entidades financieras de 500M€, con cobertura CESCE (al 50%). El Auditor advierte que “ la no formalización” de la operaciones en curso supondría la necesidad de “otras medidas alternativas”. “Un eventual no perfeccionamiento de las operaciones previstas indica la existencia de una incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la aplicación del principio de empresa en funcionamiento”.

:: Talgo volvió a establecer guías para 2025, pero consideramos que la visibilidad a medio plazo es limitada. Las nuevas guías 2025 asumen “el escenario de aprobación de las operaciones de reforzamiento patrimonial en curso, con la consecuente entrada de fondos propios y caja por valor de 150M€ antes de final de año”. Proyecta Ingresos entre 560-590M€; EBITDA 0M€ (que ascendería entre 40-50M€ ex ajustes de dos proyectos, DB en Alemania y LACMTA en EE.UU.) y DFN entre 350-400M€. Las nuevas guías están por debajo de las previas y de nuestras estimaciones hasta la fecha. Este nivel de apalancamiento supondría todavía unas 5,7x EBITDA 2024 (ex-multa).

:: Mantenemos recomendación de Vender y pusimos P. Obj: En Rev. (desde 3€/acc. ant.), tras el anuncio de resultados. Nos mantenemos al margen del valor hasta que aumente la visbilidad financiera y operativa. La débil posición financiera (la Deuda Financiera Neta supondría 6,7x el EBITDA ex penalizaciones de 2024) hace necesaria que se lleven a cabo las operaciones de reestructuración. Las nuevas guías de la compañía están condicionadas a las operaciones de recapitalización y refinanciación previstas. Además, se añade la limitada visibilidad operativa, ante la “previsible” modificación del contrato con DB (para la que ya se han realizado ajustes en el 1S2025) y de la evolución del margen EBITDA (+10,4% en 2024 ex-multa; +7,6% en el 1S25 ex ajustes y en torno a +6,4% atendiendo a la guía 2025 ex ajustes).