PIMCO detecta la señal más importante del mercado: la dispersión en crédito ya supera al miedo general

Según Lotfi Karoui, estratega de crédito multiactivos en PIMCO, el mercado está dejando una señal mucho más sutil —y probablemente más importante— que un simple movimiento de aversión al riesgo. En lugar de una venta indiscriminada de activos, lo que está ganando protagonismo es la dispersión entre distintos segmentos del crédito, una pista de que los inversores están afinando mucho más su lectura del entorno macro y geopolítico.

Hasta mediados de la semana pasada, el comportamiento de mercado mostraba una divergencia bastante clara. Por un lado, los tipos de interés globales seguían reflejando tensión, con subidas en el tramo corto y curvas más planas. Por otro, en crédito, divisas y renta variable, las primas de riesgo apenas se habían movido. La conclusión implícita era que el mercado seguía viendo el escenario principalmente a través del prisma de la inflación, más que del de un deterioro fuerte del crecimiento.

Del miedo inflacionista al riesgo de crecimiento

Esa relativa calma en los activos de riesgo venía condicionada, en parte, por la experiencia del episodio de volatilidad ligado a los aranceles del Liberation Day del año pasado. Aquella sacudida enseñó a muchos inversores a mirar más allá del ruido político y a no reaccionar de forma excesivamente negativa ante titulares que, en muchos casos, terminan teniendo un impacto inferior al inicialmente descontado.

Sin embargo, las dos últimas sesiones sugieren que esa divergencia empieza a estrecharse. El mercado parece comenzar a desplazar su atención desde el riesgo de inflación hacia los riesgos bajistas para el crecimiento. Y si el conflicto en Oriente Próximo no se normaliza con relativa rapidez, esa reevaluación podría intensificarse de forma más amplia y mucho más brusca.

En ese contexto, Karoui considera que la duración gana atractivo. La tesis se apoya en que el entorno actual presenta diferencias relevantes frente al shock inflacionista de 2022: el mercado laboral está más equilibrado, los costes de financiación son más elevados y la demanda agregada es más débil. Dicho de otro modo, el terreno es hoy más propicio para que un shock energético acabe haciendo más daño al crecimiento que a la inflación de forma persistente.

Bonos y dólar: coberturas menos lineales, pero no rotas

Otro de los puntos más interesantes del análisis está en el papel de los bonos del Tesoro estadounidense y del dólar como activos refugio. Los Treasuries funcionaron razonablemente bien en febrero durante los episodios de mayor aversión al riesgo, pero desde entonces han mostrado un comportamiento más ambiguo. De hecho, en algunos momentos, los rendimientos han llegado a repuntar incluso cuando el apetito por riesgo se deterioraba.

Eso ha reabierto el debate sobre hasta qué punto la duración y el dólar siguen siendo coberturas eficaces en un entorno todavía muy condicionado por la inflación. Pese a ello, Karoui subraya que, por ahora, las correlaciones entre activos continúan moviéndose, en términos generales, dentro de patrones históricamente normales. Los episodios en los que coinciden al mismo tiempo una subida de las tires del Treasury a diez años, un ensanchamiento del crédito investment grade en dólares y una depreciación del dólar siguen siendo escasos en 2026 y están por debajo de su frecuencia media de largo plazo.

Tres tendencias que ya deja el conflicto con Irán

Desde el inicio del conflicto en Irán, PIMCO identifica además tres tendencias principales. La primera es que el crédito, tanto en Estados Unidos como en Europa, ha resistido mejor de lo que cabría esperar en función de su relación histórica con la renta variable. Es decir, el crédito no ha acompañado del todo el deterioro bursátil, lo que sugiere que el mercado sigue diferenciando entre volatilidad de precios y deterioro real de calidad crediticia.

La segunda es que el crédito estadounidense está comportándose mejor que el europeo, algo coherente con un escenario macro en el que crecimiento, inflación y mezcla de políticas económicas se han deteriorado con mayor intensidad en Europa. Esa diferencia relativa importa mucho, porque refuerza la idea de que el shock actual es más dañino para el continente europeo que para Estados Unidos.

La tercera tendencia aparece también en Europa, donde el crédito corporativo investment grade está resistiendo mejor que la deuda soberana. El mercado estaría mostrando así una preocupación mayor por los riesgos fiscales que por la calidad crediticia de las empresas. El ensanchamiento más contenido del crédito corporativo frente a referencias como los diferenciales de Italia o Francia frente a Alemania apunta precisamente en esa dirección.

En conjunto, la conclusión de Karoui es bastante precisa. La gran señal del mercado no está hoy en una huida total del riesgo, sino en cómo se están reordenando las valoraciones relativas dentro del crédito. Y salvo que el petróleo caiga con claridad, resulta difícil pensar en un cambio rápido de esa dinámica. Por ahora, la dispersión manda, la duración gana atractivo y Europa sigue apareciendo como el eslabón más frágil dentro de este nuevo equilibrio de mercado.