Yves Bonzon, CIO de Julius Baer: "Hablemos del oro"

En las economías capitalistas que funcionan adecuadamente, el rendimiento relativo de la renta variable con respecto al oro está sujeto a ciclos prolongados y plurianuales de rendimientos inferiores y superiores. No obstante, la tendencia de largo plazo favorece al activo tangible productivo (renta variable) frente al no productivo (oro).

El oro protege el valor del capital contra la erosión monetaria en un contexto de inflación elevada, pero únicamente si el Gobierno no lo confisca por decreto. Sin embargo, en regímenes de inflación positiva, pero contenida, el oro ha obtenido rendimientos inferiores a los del efectivo y sobre todo a los de la renta variable.

¿Cuál es la característica más interesante del metal amarillo (y del Bitcoin1 como su equivalente digital)? Cuando se tiene en forma física (o en un monedero descentralizado en el caso del Bitcoin), el oro es uno de los pocos activos que carece de riesgo de contraparte, una cualidad especialmente valiosa en un contexto de riesgo sistémico.

En el escenario actual, no existe riesgo sistémico para los inversionistas occidentales, pero sí para los inversionistas del resto del mundo desde que comenzó la guerra en Ucrania y debido a la propensión de los Gobiernos occidentales a «instrumentalizar» el sistema financiero del USD con fines sancionadores.

Mantenemos una postura estratégica positiva sobre el oro en un contexto de gran incertidumbre geopolítica, aumentando ligeramente nuestra posición actual. Sin embargo, somos conscientes del riesgo de cola que supondría un acuerdo de paz en Ucrania, un supuesto en el que el oro podría ser objeto de una repentina recogida de beneficios si un eventual acuerdo incluyera una cláusula para descongelar los activos rusos retenidos en EE. UU.

El presidente Trump ha comentado en tono positivo la idea de volver al patrón oro. No somos partidarios de un régimen monetario que restrinja arbitrariamente la masa monetaria. Visto a posteriori, el sistema monetario fiduciario se ha asociado con un avance en la prosperidad de una magnitud inédita.

El presidente Trump también ha planteado la idea de crear un fondo soberano estadounidense, lo cual resulta ilógico, ya que este tipo de fondo suele corresponder a países que presentan un superávit comercial. Dado que el USD es la moneda de reserva mundial, por definición EE. UU. debe presentar déficits comerciales para que el resto del mundo pueda acumular reservas en USD.

Hemos vendido la totalidad de nuestra exposición a los fondos de inversión inmobiliaria (REIT, por sus siglas en inglés) asiáticos y aparcado el producto de la venta en efectivo en USD.

En un entorno de tasas de interés normalizadas, esta clase de activo enfrenta dificultades estructurales y el planteamiento de inversión en renta variable que preferimos en esta región, con especial enfoque en empresas que devuelven capital a sus accionistas, presenta un mayor atractivo para los próximos años.

El oro brilla

Este mes hemos elegido el oro como tema principal porque el metal amarillo atraviesa un período de gran auge que da lugar a numerosas preguntas en las conversaciones que mantenemos a diario tanto con colegas como con clientes. Tras subir un 27,2% hasta USD 2624 por onza en 2024, esta tendencia ascendente ha continuado en el nuevo año con otra alza del 12%, hasta situarse en USD 2942 a 11 de febrero, un nuevo máximo histórico en términos nominales.

En abril de 2024 decidimos reintroducir en nuestras carteras una asignación al oro en forma física. Anteriormente, el oro había estado incluido en nuestra asignación de activos entre 2003 y 2013. En cambio, entre 2013 y 2024 nos centramos en la renta variable, siguiendo la filosofía de Warren Buffett.

Este inversionista legendario pertenece a una de las dos escuelas de pensamiento que existen sobre el metal amarillo. La primera, es decir la suya propia, sostiene que el capitalismo funciona y que el espíritu emprendedor crea valor a lo largo del tiempo de tal modo que el activo tangible productivo (la renta variable) obtiene rendimientos superiores a los del activo tangible no productivo (el oro). Como podemos ver en el gráfico de abajo, a largo plazo el rendimiento relativo de la renta variable es, en efecto, superior al del metal precioso, y aquí solo estamos comparando el oro con el índice S&P 500, excluyendo sus dividendos.

Si tenemos en cuenta los dividendos, el rendimiento superior de los activos productivos es aún más pronunciado.

Observaciones adicionales acerca del patrón oro y los fondos soberanos

La nueva Administración estadounidense trabaja día y noche en la elaboración de distintas medidas, entre ellas la introducción de importantes aranceles.

Corren rumores sobre otras iniciativas, en particular sobre un regreso al patrón oro. Bien es cierto que la ideología libertaria que se reivindica como parte de la escuela austriaca de economía aún coquetea con esta idea, y Donald Trump lo ha mencionado.

No creemos que un promotor inmobiliario neoyorquino tenga un interés vital en devolvernos a la época anterior a 1973 y a la decisión de Richard Nixon de poner fin a la convertibilidad del USD en oro. De hecho, desde entonces la economía mundial ha prosperado y ha sacado de la pobreza a miles de millones de personas, en un sistema monetario fiduciario donde el dinero carece de valor intrínseco.

No obstante, cabe señalar que, si tal decisión fuera tomada en un contexto inflacionista, el precio del oro se fijaría por debajo de su precio de mercado y no por encima como ocurrió en 1934 durante la deflación de aquella época. En un contexto de alta inflación, el oro funciona hasta que el Gobierno lo confisca. Actualmente, en un contexto de gran incertidumbre geopolítica, mantenemos una postura estratégica positiva sobre el metal amarillo, aumentando ligeramente nuestra posición actual hasta una ponderación objetivo del 4% en todas las divisas de referencia y perfiles de riesgo.

Otra idea lanzada por el presidente Trump es la creación de un fondo soberano estadounidense. En principio, esto resulta bastante ilógico, ya que ese tipo de fondo suele originarse en países con superávit comercial. Dado que el USD es la moneda de reserva mundial, por definición EE. UU. debe registrar déficits en su balanza comercial para permitir que el resto del mundo acumule reservas en USD.

El presidente de EE. UU. parece admirar la influencia que los grandes fondos soberanos —como por ejemplo el fondo soberano noruego, también conocido como «fondo del petróleo», o algunos destacados fondos homólogos de Medio Oriente— pueden tener sobre las principales empresas mundiales a través de sus grandes participaciones en las mismas.

La idea podría ser comprar acciones en el extranjero y vender deuda estadounidense a otros países. Una astuta maniobra. Por lo que se refiere a la influencia, EE. UU. ya alberga a los mayores gestores de activos mundiales, que controlan participaciones significativas en la mayoría de las principales empresas del mundo.