Impacto propuestas CNMC sobre remuneración regulada en los sistemas de gas y electricidad

Bajadas significativas en los negocios de gas ante las menores necesidades de inversión, con descensos en el sistema eléctrico más alineados con las expectativas de mercado. No obstante, y ante las advertencias de revisión de rating por parte de las principales agencias crediticias, el presidente de la CNMC dejó la puerta abierta a suavizar los recortes tras las alegaciones.

Estas propuestas tienen importantes implicaciones para Enagás, y en menor medida para REE y Naturgy, recogido así por las cotizaciones tras la publicación (ENG -13%, REE y NTGY -5%). Pese a ello y aunque consideramos que las propuestas reflejarían el peor escenario, mantenemos un sesgo cauto a la espera de la decisión definitiva (a partir de noviembre 2019), ya que creemos que las probabilidades de mejora son relativamente bajas.

Enagás, eliminación gradual RCS, rebajamos P.O. a 19 eur (anterior 24,9 eur), reiteramos infraponderar. REE, no extensión vida útil activo pre-1998 desde 2023, rebajamos P. O. a 17 eur (anterior 18 eur), reiteramos infraponderar. Naturgy, metodología RAB remuneración inferior a la esperada, rebajamos P.O. a 20 eur, reducimos a infraponderar. Sin impacto en Endesa e Iberdrola, cambios alineados con las expectativas.

Destacamos:

► La CNMC (actual regulador de los sistemas eléctrico y gasista) publicó siete circulares respecto a la remuneración regulada para el próximo periodo regulatorio, tanto del sistema gasista (2021-2026), como del eléctrico (2020- 2025), ante las que se podrán presentar alegaciones antes del 9 de agosto de 2019. Bajadas significativas en los negocios de gas ante las menores necesidades de inversión, con descensos en el sistema eléctrico más alineados con las expectativas de mercado. No obstante, y ante las advertencias de revisión de rating por parte de las principales agencias crediticias, el presidente de la CNMC dejó la puerta abierta a suavizar los recortes tras las alegaciones.

► A continuación exponemos las variaciones propuestas por negocios:

► A su vez se establece el wacc como metodología para establecer el cálculo de la tasa de retribución financiera. Una metodología que permite una mejor comparativa con las compañías comparables europeas.

► En el caso de Enagás, la propuesta apunta a una reducción gradual de la retribución por la continuidad de suministro (RCS) hasta cero en 2025. Esta bajada no es compensada por la subida propuesta como gestor técnico del sistema. Calculamos un impacto en BPA 2025e de -25%, y una bajada en P.O. de -20% hasta 19 eur, reiteramos infraponderar. Esta bajada en la remuneración podría poner en duda la sostenibilidad de la política de dividendos a partir de 2021 (compromiso actual crecimiento mínimo del +1% hasta 2023).

► Respecto al impacto en Red Eléctrica, la CNMC propone la no extensión de vida útil de los activos anteriores a 1998 más allá de 2023. La bajada en la remuneración está alineada con las expectativas. Calculamos un impacto en BPA 2024e levemente inferior a -12%, con un impacto en P. O. de -7% hasta 17 eur, reiteramos infraponderar.

► En el caso de Naturgy, la CNMC propone introducir una nueva metodología basada en un sistema de RAB y un retorno por debajo de las expectativas. El impacto estimamos que podría alcanzar -8% en BPA 2025e, reduciendo nuestro P. O. -10% hasta 20 eur, por lo que ante la falta de potencial, reducimos a infraponderar. Veremos si esta posible bajada no cambia su actual política de dividendos y/o su programa de recompra de acciones (400 mln eur anuales hasta 2023).

► Las propuestas de la CNMC para la distribución eléctrica las encontramos totalmente alineadas con las expectativas por lo que no consideramos ningún impacto en Endesa e Iberdrola.