3 Grandes Vientos en contra para 2026
- Tras tres años de rally liderado por los gigantes de la IA, el mercado entra en 2026 con valoraciones exigentes y riesgos macro-financieros crecientes.
- Según Bret Jensen, tres focos de tensión apenas descontados por el mercado son: desaceleración de recompras, deterioro inmobiliario y fisuras en el crédito privado.
- Estos factores pueden recortar el crecimiento del BPA, presionar al sector financiero y disparar la volatilidad si el sentimiento gira bruscamente.
Llegamos al final de 2025 con unos índices estadounidenses de nuevo cerca de máximos históricos, tras un rally casi ininterrumpido desde finales de 2022. Desde la irrupción de ChatGPT, el mercado ha vivido una fase de euforia en torno a la inteligencia artificial, con compañías como NVIDIA, Alphabet o Amazon concentrando una parte muy relevante de la capitalización del S&P 500. Sin embargo, según subraya Bret Jensen, bajo la superficie se acumulan riesgos que el consenso apenas está incorporando en sus escenarios para 2026.
1. La factura del ‘capex’ en IA y el frenazo de las recompras
Durante los últimos años, una parte esencial del crecimiento del BPA de las grandes tecnológicas ha venido impulsada por programas masivos de recompra de acciones. Según recuerda Bret Jensen, gigantes como Apple, NVIDIA, Microsoft, Meta, Oracle o Alphabet han destinado alrededor de 1,1 billones de dólares a recompras en los últimos cinco años, ayudando a sostener el beneficio por acción incluso en entornos de crecimiento moderado.
El problema es que el nuevo ciclo de inversión en IA, centros de datos y nube está elevando el capex a niveles sin precedentes. Como señala Jensen, compañías como Amazon, Meta u Oracle han tenido que recurrir de forma creciente al mercado de bonos y a vehículos específicos de financiación para sostener estos proyectos, lo que implica más deuda, más gasto financiero y menos margen para recompras.
En nuestra lectura, la consecuencia lógica es doble. Por un lado, el crecimiento del BPA podría desacelerarse en 2026 al reducirse la intensidad de las recompras. Por otro, el aumento de apalancamiento ligado a la construcción de la infraestructura de IA deja a estas compañías algo más sensibles a posibles sorpresas negativas en ingresos o márgenes. El mercado, según Bret Jensen, parece seguir proyectando un escenario casi lineal de beneficios crecientes, sin incorporar suficientemente el impacto de este cambio de mix entre capex, deuda y retornos al accionista.
2. Un inmobiliario que se resiente en silencio
El segundo gran foco de riesgo para 2026 está en el sector inmobiliario, tanto residencial como comercial. Jensen destaca que la asequibilidad de la vivienda en Estados Unidos continúa en niveles muy deteriorados, tras años de subidas de precios y tipos hipotecarios elevados. Empiezan a observarse más vendedores que compradores en numerosos mercados, y en varias áreas metropolitanas los precios comienzan a corregir, aunque todavía lejos de normalizar por completo los ratios de esfuerzo financiero de los hogares.
Donde la presión es más visible, según Bret Jensen, es en el comercial: oficinas y multifamily acumulan ya un volumen de deuda muy elevado, con tasas de morosidad de los CMBS en oficinas por encima de los niveles de la Gran Crisis Financiera y un repunte acelerado en el multifamily, mientras los alquileres se estancan o retroceden en muchas ciudades.
A este cóctel se suma una fuerte oleada de nuevas entregas de apartamentos y unas estructuras de costes (seguros, mantenimiento, impuestos, personal) que siguen al alza. El resultado es presión sobre los flujos de caja, refinanciaciones más complicadas y mayor probabilidad de aumentos adicionales de la morosidad en 2026. Jensen recuerda que, aunque los bancos regionales solo retienen una parte del stock total de deuda CRE, para muchas entidades estos préstamos son el núcleo de su cartera, lo que los expone de forma sensible a un deterioro más profundo del sector.
3. Grietas en el crédito privado y estrés en las BDC
El tercer eje de riesgo se sitúa en el mercado de crédito privado, que ya alcanza en torno a 1,7 billones de dólares. Según describe Bret Jensen, en los últimos meses han aflorado varios episodios llamativos: quiebras relevantes en sectores como el crédito subprime de auto o los componentes de automoción, con pérdidas sensibles para grandes bancos de inversión, y casos de vehículos de crédito privado que han tenido que bloquear reembolsos o reestructurar operaciones.
Uno de los ejemplos que cita Jensen es el de una gestora de crédito que intentó fusionar una BDC no cotizada con su vehículo cotizado de mayor tamaño, proceso que terminó desembocando en presión bajista sobre el precio de las acciones, nervios entre los inversores y señales de estrés en parte del universo BDC. Paralelamente, las cifras de quiebras corporativas en EE. UU. apuntan a niveles no vistos en unos quince años.
La idea de fondo, como recuerda Jensen con la metáfora de las “cucarachas” en el crédito privado, es que cuando empiezan a aparecer algunos casos problemáticos visibles, normalmente hay más riesgos latentes fuera del foco inmediato. Tras la Gran Crisis Financiera, parte del riesgo que antes se concentraba en los grandes bancos migró hacia vehículos de crédito privado y BDC; el temor para 2026 es que una combinación de tipos altos, desaceleración económica y estructuras poco líquidas genere un episodio de tensión más amplio.
Reflexión de Capital Bolsa
Coincidimos con la tesis de Bret Jensen en que el mercado entra en 2026 con una desconexión entre confianza y riesgos subyacentes. El relato de la IA y el buen comportamiento de los índices en 2025 han eclipsado tres factores que pueden pasar de ser “ruido de fondo” a catalizadores de correcciones: menos recompras, un inmobiliario más frágil de lo que parece y un crédito privado donde empiezan a aflorar tensiones. Nosotros creemos que tiene sentido seguir invertidos, pero con mayor selectividad, menor apalancamiento y más atención a la calidad del balance.
En este contexto, resulta difícil hablar de un “precio objetivo consenso” al tratarse de un análisis de riesgos macro y de mercado, no de un valor concreto. A efectos prácticos, nuestra recomendación global sería mantener una exposición prudente a renta variable estadounidense, complementada con coberturas tácticas y una rotación parcial hacia compañías con balances sólidos, menor dependencia de recompras y menor sensibilidad a un eventual estrés en inmobiliario y crédito privado.
De cara a 2026, nuestra conclusión operativa es clara: más que intentar adivinar el techo del mercado, conviene reforzar la disciplina de riesgo, revisar la exposición a sectores vulnerables (inmobiliario apalancado, BDC y crédito privado más agresivo) y evitar depender exclusivamente del relato de la IA como motor de la cartera. El margen de maniobra será de quienes lleguen a la próxima fase del ciclo con liquidez disponible y sin posiciones excesivamente apalancadas.