Grande, audaz, inesperado: un cambio radical para las perspectivas
Bank of America
En una decisión sorprendente, el (probable) próximo gobierno alemán ha anunciado un paquete fiscal que cambia significativamente las perspectivas económicas a mediano plazo. Las medidas incluyen:
(1) reforma de la regla fiscal nacional para excluir del cálculo el gasto en defensa >1% del PIB (el actual freno de la deuda limita el déficit estructural al 0,35% del PIB); (2) un vehículo de propósito especial (SPV) consagrado constitucionalmente por 500.000 millones de euros para el gasto en infraestructura durante la próxima década (11,6% del PIB de 2024); y (3) reforma del freno de la deuda a nivel estatal para proporcionar más margen de maniobra a nivel local. Todo esto requiere un cambio constitucional, es decir, mayorías de dos tercios en el parlamento, que probablemente se votarán la próxima semana en la cámara baja (la cámara alta seguirá más tarde), o en todo caso antes del 25 de marzo, cuando se constituirá la nueva cámara baja. En esta etapa, suponemos que se puede alcanzar la mayoría.
Perspectivas de crecimiento a corto plazo sin cambios
El mercado reaccionará de inmediato, la economía puede tardar más. Mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del 0,4%/0,8% para 2025/26. Vale la pena tener en cuenta que un replanteamiento fiscal audaz viene tras un gran shock exógeno. La dinámica recesiva del mercado laboral, el comercio y la incertidumbre geopolítica en realidad nos hicieron considerar recortes previstos, a la espera del resultado de las elecciones. En el corto plazo, el mayor gasto en defensa probablemente tendrá que ser intensivo en importaciones con pocas ganancias de crecimiento (suponemos un gasto adicional de defensa de alrededor del 1-1,5% anual para 2025/26, una estimación razonable en ausencia de comunicación oficial o mejor visibilidad sobre la flexibilidad de la regla fiscal de la UE). Es probable que el SPV orientado al mercado interno tarde hasta 2026 en mostrar algunos primeros efectos de crecimiento. Por lo tanto, para 2025/26, la medida de Alemania posiblemente limite la caída de las perspectivas y, como consecuencia, no afecte a nuestra recomendación del BCE de una tasa de depósito terminal del 1,5%, aunque reduce el riesgo de recortes más profundos.
Cambio de paradigma para mejores perspectivas a medio plazo…
El cambio es mucho más significativo en el mediano plazo. Como argumentamos hace unas semanas, Alemania se enfrentaba a una trayectoria de crecimiento potencial que se dirigía hacia cero en los próximos años. Suponiendo un estímulo del 1% del gasto de capital interno por año, junto con quizás un 1-1,5% más de gasto en defensa, incluida la ambición de mejorar la oferta interna, catapulta las perspectivas de crecimiento a unas perspectivas de crecimiento del 1,5-2% para 2027 en adelante (quizás incluso más si se hace un uso particularmente eficiente de la potencia fiscal creada).
…justifica rendimientos a 10 años más altos de lo que pensábamos anteriormente
Las perspectivas de crecimiento alemán a medio plazo más sólidas, junto con la mayor oferta de bonos y letras, apuntan a un pronóstico de rendimiento a 10 años significativamente más alto de lo que habíamos previsto anteriormente. De hecho, lo que se entrega es incluso más significativo de lo que previmos en nuestro escenario bajista para los Bunds en la previa de las elecciones alemanas. Ahora vemos margen para que los bonos alemanes a 10 años superen el 2,75%, con una zona de aterrizaje a medio plazo de alrededor del 2,5% frente al 2% que proyectábamos anteriormente. Esperamos un abaratamiento de alrededor de 10 puntos básicos en los diferenciales de swaps a 10 años, suponiendo que parte de la oferta adicional a corto plazo (alrededor de 50.000 millones de euros en 2025) venga en letras en lugar de bonos.