Estanflación versión Beta

El crecimiento se está desacelerando mientras que la inflación aumenta, una combinación que, al menos en teoría, podría conducir a la estanflación. En realidad, eso es difícil de lograr en tiempos normales; por lo general, es el sobrecalentamiento de la economía lo que alimenta la inflación. De hecho, hasta la década de 1970, se pensaba que la estanflación era prácticamente imposible, y desde entonces ha sido poco frecuente. El grado de cada factor marca la diferencia. En nuestra opinión, aún no han alcanzado niveles alarmantes, pero es útil enmarcar la situación con ese término. Llamémosla «estanflación light o estanflación beta».

Aunque el crecimiento del PIB fue superior al esperado, con un 3 % en el segundo trimestre, la economía parece estar ralentizándose bajo la superficie, algo que esperamos que continúe al menos durante el resto del año. Las cifras del PIB en los dos primeros trimestres de 2025 han sido irregulares, debido principalmente al comercio y a las existencias. A pesar del repunte en el segundo trimestre, la contribución de las ventas finales privadas nacionales (una medida de la demanda básica) se redujo a aproximadamente un punto porcentual frente al 2,5 % de 2024, lo que pone de relieve el debilitamiento de la actividad subyacente. Además, los índices PMI del ISM y S&P Global se están enfriando, lo que indica una desaceleración en todos los sectores.

Las tasas arancelarias efectivas se mantuvieron «solo» cerca del 10 % hasta junio debido a la acumulación de existencias y al desvío del comercio, pero esa cifra está tendiendo al alza tras los acuerdos comerciales de este verano, lo que significa que se avecinan más repercusiones en los costes. Las perturbaciones relacionadas con los aranceles podrían reducir el PIB en un punto porcentual (un gran impuesto para los consumidores), al tiempo que ejercerían una presión al alza sobre la inflación. La inflación subyacente del PCE es del 2,8 % y se prevé que siga aumentando antes de enfriarse gradualmente hacia el objetivo del 2 % de la Reserva Federal. Una vez más, no se trata exactamente de estanflación.

En el ámbito laboral, las empresas parecen estar contratando menos trabajadores, pero no están despidiendo a su plantilla actual de forma agresiva. Esa es una de las principales razones por las que no estamos pronunciando la palabra «recesión». A pesar de las fuertes revisiones a la baja de las nóminas, la tasa de desempleo se ha mantenido entre el 4,1 % y el 4,2 % durante seis meses. Esto sugiere que el ritmo de equilibrio del crecimiento del empleo ha disminuido, posiblemente debido a las restricciones a la inmigración y al envejecimiento de la población. Es probable que las rebajas fiscales y la desregulación ayuden, y también es posible que el Gobierno federal destine parte de los ingresos procedentes de los aranceles a los consumidores, tal vez mediante cheques de devolución.

Además, es probable que la Reserva Federal recorte los tipos en septiembre, lo que debería animar tanto a los empresarios como a los consumidores. Francamente, dada la desaceleración de la economía, sería un error político que los responsables políticos mantuvieran los tipos sin cambios en su próxima reunión de septiembre.

En vista de lo anterior, esperamos que la curva de rendimiento del Tesoro se empine; normalmente eso ocurre antes de que la Fed recorte los tipos. Los diferenciales de crédito son mucho más bajos que la media histórica, lo que hace que los bonos con calificación de inversión y los bonos de alto rendimiento sean menos atractivos. El ‘Trade finance’ ha resultado atractivo, dada su correlación históricamente baja con otras clases de activos y sus atractivos rendimientos actuales. Los TIPS también pueden beneficiarse del aumento de los rendimientos reales.

Con el tiempo, la estanflación leve desaparecerá, ya sea porque la inflación se dispare o porque vuelva el crecimiento económico. La estanflación en toda regla es poco frecuente y es probable que siga siéndolo.