"No fin de ciclo. Sí punto de agotamiento. Bajamos exposición (un poco)."

Seguimos defendiendo que el actual ciclo económico expansivo global será extenso y que las bolsas continúan siendo el activo más atractivo. Pero bajamos ligeramente exposición en todos los perfiles de riesgo, proporcionalmente más en los más agresivos: Defensivo 15% (-5%); Conservador 25% (-5%); Moderado 45% (-5%); Dinámico 60% (-10%); Agresivo 75% (-10%). Entonces, ¿cómo se explica este movimiento? Sencillamente porque debe interpretarse como una acción preventiva ante ciertos síntomas de agotamiento en las bolsas que ya veníamos siguiendo de cerca durante las últimas semanas. Pero, sobre todo, ante 2 factores de riesgo nuevos: un proteccionismo que ha pasado a ser real y una mayor vulnerabilidad de la tecnología.

Pensamos que viene una fase de bonos más soportados de lo estimado (Bund de nuevo hacia 0,50%/0,55% y T-Note hacia 2,75%/2,85%...), oro y yen apreciados (hacia 1.350$ y por debajo de 129/€ respectivamente),petróleo menos barato (rango 65/70$) por intereses de Arabia Saudí (OPV de Aramco, buena coordinación con Rusia…) y bolsas preocupadas y sin estímulos para hacerlo bien y subir sostenidamente (no será rápido que los saldos acumulados del año recuperen signo positivo).

¿Durante cuánto tiempo? Probablemente al menos hasta junio/julio. Y sucede que a partir de sept. la situación volverá a ser confusa porque en ese momento el BCE decidirá si reduce su QE desde 30.000M€/mes hasta cero de golpe o progresivamente, como nosotros pensamos. Pero esa incertidumbre sobre el BCE tomará el relevo en lo que a indefinición y nervios se refiere. Y lo normal sería que un mercado más flojo empezara a influir negativamente sobre algunos indicadores de actividad adelantados (índices de confianza…) e intermedios (PMIs…), lo que terminará afectando ligeramente al vigor del ciclo económico y, por tanto, al ritmo al que la economía global se expande. Con la información que tenemos hoy no parece que la macroeconomía y el ciclo vayan a cambiar sustancialmente, sino sólo debilitarse un poco. Pero es probable que eso baste para que las bolsas se estanquen durante unos meses, lo que significa que los retrocesos de estos días se recuperarán en términos generales pero costará avanzar más desde ahí.

¿Qué hay nuevo para pensar así ahora y no hace 2 semanas, p.ej.? Tenemos 2 “invitados” inesperados: (i) El proteccionismo americano se materializa, se concreta, concentrándose en China. Esto significa asumir una escala mayor para esta amenaza. Creemos que irá diluyéndose y que su alcance será limitado, pero la incertidumbre sobre posibles represalias no se cerrará inmediatamente. Las declaraciones de Mnuchin el domingo (“Me siento cautelosamente esperanzado de que podamos alcanzar un acuerdo (con China para evitar aplicar los 50/60.000M$ en aranceles)”) refuerzan esta expectativa y podrían permitir un rebote espontáneo de WS tras las caídas de la semana pasada, pero eso no cambia nuestra opinión de mantener una expectativa más cauta sobre las bolsas. (ii) Tecnología afectada en 2 frentes inesperados: presiones regulatorias tras el fallo de Facebook y presiones fiscales en la UEM. Y la tecnología ha sido uno de los principales impulsores de las bolsas en los últimos trimestres...Aparte de estos 2 detonantes, que son los que realmente precipitan nuestra reducción de exposición, identificamos otros factores que respaldan este cambio de perspectiva, aunque son complementarios y por sí solos no harían necesario este movimiento:

(+) Revisión a la baja de los BPA’18e del EuroStoxx-50 (-1%) y del Ibex (-2,1%) con respecto a lo que se estimaba en diciembre. Es la primera revisión a la baja en muchos trimestres. Se trata de un cambio de dirección: de revisiones recurrentemente al alza a revisiones a la baja, puntualmente por ahora. Por el contrario, la estimación para el S&P500 se ha revisado al alza +6,2% tras la reforma fiscal, hasta +26,5%. Pero se debe sobre todo a la reforma fiscal, que tiene un impacto pasajero, es un one-off. Es posible que sin la reforma fiscal también se hubieran revisado a la baja. Aunque la expansión de los BPA’18 en Europa sigue siendo más que decente (EuroStoxx-50 +12,2%; Ibex +11,0%) incluso después de esta revisión a la baja, esta expansión de los beneficios ya está incorporada a las cotizaciones. No olvidemos que las bolsas se mueven, sobre todo, por la dirección de las revisiones de los beneficios empresariales antes que por sus cifras absolutas o por cualquier otro factor.

(+) Temor a que los bancos centrales, sobre todo la Fed, vayan más rápido en sus estrategias de salida. Powell, el nuevo gobernador de la Fed, se mostró algo más “hawkish” en la reunión del miércoles por la noche, aunque podría haber sido peor. Pero en absoluto se ha neutralizado este riesgo.

(+) Utilities cuestionadas ante las subidas de tipos, aunque éstas aún no hayan tenido lugar en la UEM ni vayan a tener lugar hasta 2019. Pesan mucho en los índices (26% en Ibex) y ahora suponen un lastre. Como contrapartida positiva, las subidas de tipos son buenas para los bancos… pero éstos no pesan tanto como antes (34% ídem). Con esto, las compañías de dividendo y de estilo utility están cuestionadas y el mercado teme que las de crecimiento no vayan a crecer tanto como se pensaba. Eso sí: insistimos en comprar bancos americanos y europeos, selectivamente.

¿Qué significado tiene realmente este movimiento? Se trata de un ajuste preventivo de exposición a riesgo. Es el reconocimiento de afloran ciertos síntomas de cansancio en las bolsas que pueden hacer que su evolución sea más bien plana, de momento. Y decimos “de momento” porque el aspecto del mercado puede cambiar en cualquier sentido rápidamente. A esto ya deberíamos estar acostumbrados a estas alturas. Por eso, lo realmente importante es saber adaptar a tiempo la visión. En las próximas semanas tendremos más volatilidad en combinación con compañías a precios más atractivos, un mix menos fácil de gestionar.

¿Qué NO sucede? No es un cambio de escenario. No es un fin de ciclo, ni de economía, ni de bolsas. Seguramente no sea nada grave. Pero teníamos unos niveles de exposición elevados en base a una perspectiva que ahora cambia un poco y eso debe hacer que nuestros niveles de exposición también se adapten un poco. El día 03.04.2018 publicaremos nuestro Informe de Estrategia de Inversión 2T 2018, en que explicaremos detalladamente las consecuencias prácticas de este ajuste de perspectiva, que no van más allá de reducir un poco el nivel de riesgo asumido, reducir tecnología, seguir favoreciendo bancos y consumo, así como sustituir bonos por fondos de retorno absoluto. Aunque pensamos que el riesgo de los bonos se ha reducido, no deja de ser elevado. En las próximas semanas tendremos más volatilidad en combinación con compañías a precios más atractivos, para lo cual será más necesario que nunca seleccionar correctamente (ver nuestras Carteras Modelo de Acciones).