“Nuestra convicción de que los ciclos de precios de los activos impulsan la economía real es más relevante que nunca”

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ofreció una postura moderada en el simposio anual de banqueros centrales de Jackson Hole, lo que avivó aún más las expectativas del mercado de una reanudación de los recortes de tipos en septiembre. Si bien los diferenciales de crédito pueden parecer ajustados en un contexto histórico, es importante reconocer que los mercados crediticios han experimentado una transformación estructural desde la Crisis Financiera Global (CFG). Existe una probabilidad no nula de que el ciclo de flexibilización monetaria comprima aún más los diferenciales de crédito y de que el aumento persistente de los precios de los activos («alza de tipos») también afecte a los mercados crediticios.

Nuestra convicción de que los ciclos de precios de los activos impulsan la economía real es más relevante que nunca. El tamaño de la nube financiera en relación con la economía real ha crecido aún más en el mundo occidental, y las autoridades no pueden permitir que los precios de los activos se desinflen de forma desordenada. Hemos invertido parte de nuestras tenencias de efectivo en bonos corporativos con grado de inversión, aumentando nuestras asignaciones existentes. Esta medida es coherente con la idea de fijar niveles de rendimiento atractivos y aprovechar los rendimientos decrecientes que surgen de las curvas de rendimiento con una pendiente positiva.

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se muestra más moderado

La semana pasada, destacamos la naturaleza global del ciclo de flexibilización de la política monetaria que se extiende hasta 2026, con las notables excepciones del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ).

Mientras tanto, el discurso del presidente de la Reserva Federal, Powell, el viernes pasado en el retiro anual de banqueros centrales de Jackson Hole, en Wyoming, era muy esperado. Como es típico de un director de banco central moderno, sus declaraciones fueron muy matizadas y equilibradas en un momento en que la Reserva Federal se encuentra entre la espada y la pared debido a la inflación impulsada por los aranceles, por un lado, y al enfriamiento del mercado laboral, por otro.

La presión adicional del presidente estadounidense Donald Trump, quien sigue adelante con sus esfuerzos para destituir a la gobernadora de la Reserva Federal, Lisa Cook, tampoco ayuda.

La erosión de los pilares institucionales estadounidenses continúa sin cesar bajo el segundo mandato del presidente Trump. La pregunta clave se refiere a la velocidad y magnitud del deterioro de la integridad de los mercados de capitales estadounidenses y del propio país como destino de inversión, como acaba de experimentar una importante empresa danesa de energía eólica.

La semana pasada, el gobierno de Trump ordenó a la empresa que detuviera las operaciones en un parque eólico casi terminado frente a la costa de Rhode Island, alegando preocupaciones relacionadas con la protección de los intereses de seguridad nacional. Cabe destacar que, si bien la empresa danesa posee el 50 % del desarrollo eólico marino, el otro 50 % pertenece a una firma estadounidense de capital privado.

En cualquier caso, el tono general de Wyoming fue interpretado como bastante moderado por los participantes del mercado, lo que abre aún más la puerta a un recorte de tipos en la próxima reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de los días 16 y 17 de septiembre. El gráfico de puntos del FOMC apunta a dos recortes de 25 puntos básicos cada uno hasta fin de año, mientras que Julius Baer Research pronostica tres de estos recortes, así como un par más el próximo año.

Sabemos que el gobierno estadounidense está desesperado por reducir la carga de los tipos de interés sobre el presupuesto federal y trabaja incansablemente para diseñar un nuevo ciclo de deuda del sector privado. Este último, por supuesto, está condicionado al comportamiento de los tipos de interés a largo plazo, ya que estos determinan el coste de las hipotecas estadounidenses en un momento de asequibilidad de la vivienda en mínimos históricos.

Hasta el momento, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años se mantiene estancado cerca del 5%, tras haber alcanzado un máximo de 12 meses del 5,09% en mayo y un mínimo correspondiente del 3,88% en septiembre pasado. Por lo tanto, creo que los funcionarios del gobierno estadounidense deberían tener cuidado con lo que desean. De hecho, presionar a la Fed podría ser la receta perfecta para una revuelta en el mercado de bonos, una que podría ser lo suficientemente grave como para desencadenar una drástica caída de la renta variable.

Con un tono algo más matizado, el secretario del Tesoro de EEUU, Scott Bessent, afirmó no solo que la Fed está considerablemente retrasada en cuanto a la reducción de tipos, sino también que lo mismo aplica al Banco de Japón, aunque, esta vez, en cuanto a la subida de tipos.

El aumento considerable de los rendimientos de los bonos del gobierno japonés (JGB) a 30 años también afecta al tramo largo de la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense, ya que la curva de rendimiento japonesa se ha empinado drásticamente. Al momento de redactar este artículo, los JGB a 30 años con cobertura en dólares estadounidenses ofrecen un rendimiento 200 puntos básicos superior al de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, y la reducción del diferencial de tipos de interés a corto plazo entre los tipos de interés oficiales estadounidenses y japoneses haría que los bonos estadounidenses a largo plazo volvieran a ser inmediatamente más atractivos para los gestores de renta fija global.

Los mercados de crédito han experimentado una transformación estructural

Creemos que es importante explicar las diversas razones por las que preferimos asignar fondos al crédito corporativo en lugar de a los bonos gubernamentales del G72. Cuando Alemania se reunificó y el rendimiento de los bonos gubernamentales alemanes denominados en marcos alemanes se disparó al 9 % con vencimiento a 10 años, esperábamos que la desinflación se reanudara pronto. Sin embargo, siendo sinceros, no fuimos lo suficientemente creativos como para imaginar que los tipos a largo plazo cayeran a cero o incluso se volvieran negativos.

En marzo de 2020, el rendimiento del bono alemán a 30 años tocó fondo en el -0,56 % al inicio de la pandemia de COVID-19. Hoy, en perspectiva histórica, los diferenciales de crédito corporativo parecen muy ajustados a primera vista (véase nuestro gráfico de la semana). Si bien se dice que «Esta vez es diferente» es la afirmación más peligrosa en materia de inversión, debemos reconocer la transformación estructural de los mercados crediticios en el período posterior a la crisis financiera mundial.

En primer lugar, una parte significativa de la intermediación crediticia se ha trasladado del mercado público de alto rendimiento al crédito privado, lo que ha provocado un cambio sustancial al alza en el espectro de calificación crediticia del universo de alto rendimiento.

En segundo lugar, los factores técnicos del mercado son muy favorables, ya que la demanda de los inversores supera una oferta caracterizada por una emisión corporativa restringida en mercados líquidos a los que recurren las empresas más grandes.

En tercer lugar, existe una creciente preocupación por la posibilidad de que las ideas planteadas en Una guía del usuario para la reestructuración del sistema de comercio global de Stephen Miran se implementen más pronto que tarde. Una de estas ideas es la conversión forzosa de bonos del Tesoro estadounidense con cupón a 3 años en instrumentos con cupón cero a 100 años. Cuando el enfoque se desplaza del rendimiento del dinero al rendimiento del dinero, ¿qué precio se está dispuesto a pagar para protegerse de estas políticas financieras represivas?

En cuarto lugar, está la cuestión fundamental del ciclo económico. Las economías avanzadas modernas, sin duda, experimentan ciclos mucho más largos que en el pasado, cuando el sector industrial era el motor.

En la historia reciente, por ejemplo, Australia experimentó una expansión económica que duró 29 años, desde 1991 hasta principios de 2020. Menos manufactura, más servicios y una mejor gestión macroeconómica prudencial contribuyen a un ciclo macroeconómico más resiliente en ausencia de ciclos de auge y caída en los precios de los activos.

Desde 2008 y la crisis financiera mundial, el valor de la «nube financiera» (es decir, todos los instrumentos financieros en conjunto) en relación con el producto interior bruto mundial se ha disparado aún más en el mundo occidental. Hoy más que nunca, los precios de los activos importan, y los responsables políticos no pueden permitir que se desinflen de forma desordenada. Esto se vincula con nuestra arraigada convicción de que «la cola mueve al perro», es decir, que los ciclos de precios de los activos impulsan la economía real.

En este contexto, los diferenciales de crédito históricos en mercados líquidos podrían ser un mal indicador de las futuras primas de riesgo crediticio de equilibrio. Existe una probabilidad no nula de que el ciclo de flexibilización monetaria comprima aún más los diferenciales de crédito, potencialmente a cero o incluso a territorio ligeramente negativo para los prestatarios más solventes.

El alza de la renta variable podría extenderse al crédito. En cualquier caso, nos sentimos cómodos obteniendo rentabilidades constantes de nuestra asignación diversificada y de alta calidad en bonos corporativos.