Yves Bonzon, CIO de Julius Baer: “Los adultos han vuelto a la mesa de negociación”

Este acuerdo -asegura- proporciona un alivio muy necesario a las empresas de ambas orillas del Pacífico y allana el camino para un posible acuerdo comercial en el futuro. Fundamentalmente, la declaración conjunta de las conversaciones afirmó que ni China ni Estados Unidos desean desvincular sus economías, una excelente noticia para todo el mundo dada la integración de las cadenas de suministro globales.

• Los mercados financieros han reaccionado con alivio, pero los indicadores internos del mercado aún muestran cautela. Tenemos indicios de que el 8 de abril no marcó el mínimo del índice S&P 500.

• El presidente Trump no ha abandonado su agenda original —reequilibrar el sistema comercial global y posiblemente reestructurar el sistema monetario global—, pero el enfoque de ejecución probablemente será más discreto en el futuro, lo que requerirá una fase de transición más larga. • El actual resurgimiento del excepcionalismo estadounidense brinda la oportunidad de reevaluar con calma la asignación estratégica de activos, reequilibrar y diversificar geográficamente, centrando las asignaciones estadounidenses en activos verdaderamente únicos del país.

• El Comité de Inversiones ha decidido neutralizar por completo nuestra exposición táctica al dólar estadounidense en relación con nuestra postura estratégica mediante la venta de bonos del Tesoro estadounidense a medio plazo y la colocación de los ingresos en efectivo en moneda de referencia.

En abril, nuestra edición mensual del CIO se tituló ‘La administración Trump está curando los síntomas a riesgo de matar al paciente’. Casi lo lograron, ya que el mercado del Tesoro estadounidense rozó la dislocación poco después del Día de la Liberación. Esta fue la llamada de atención que desencadenó el lanzamiento de una cruzada de reparación de daños bajo el liderazgo del secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent. Nunca lo sabremos con certeza, pero lo más probable es que Bessent y Howard Lutnick, secretario de Comercio de EE. UU., desconocieran las escandalosas tasas arancelarias que Donald Trump estaba a punto de anunciar en la ceremonia en el Jardín de las Rosas.

Probablemente, estas fueron "diseñadas" por Peter Navarro y su equipo, quienes fueron designados para asesorar al presidente Trump en asuntos de comercio y manufactura. Hemos evitado el peor escenario posible, pero sería un error creer que el presidente Trump abandonó la agenda original. Los objetivos permanecen inalterados, pero el enfoque para ejecutar el reequilibrio del comercio mundial previsto probablemente será mucho más discreto y eficaz, aunque requerirá una fase de transición mucho más larga. Para ello, es crucial que la administración estadounidense primero restablezca la confianza en las instituciones estadounidenses y en la integridad de los mercados de capital estadounidenses como destino preferente del ahorro global.

Los extranjeros deben creer que todo el drama desde abril hasta el fin de semana pasado fue solo un malentendido. Por lo tanto, el presidente Trump eligió sabiamente a un adulto, el secretario del Tesoro Bessent, para la delicada misión de interactuar con sus homólogos chinos durante el fin de semana a orillas del lago Lemán. Curiosamente, Navarro desapareció de los medios y no fue invitado a Ginebra, donde Bessent estuvo acompañado por Jamieson Greer, el representante comercial de Estados Unidos.

La buena noticia es que esta vez no hubo humo en el agua. Las conversaciones diplomáticas arrojaron resultados constructivos. Cabe destacar que las reuniones se celebraron a puerta cerrada mientras los mercados estaban cerrados, lo que permitió digerir cualquier avance sin agitación inmediata. Incluso hubo un breve momento de confusión cuando se dijo que la delegación china se había marchado, pero resultó ser solo una pausa para el almuerzo, lo que subraya el intenso escrutinio de cualquier indicio de discordia.

Ambas partes salieron de las conversaciones calificándolas de "constructivas" y las respaldaron con medidas concretas para reducir la escalada de la guerra comercial. Así, el lunes 12 de mayo a las 9:00 a. m., hora de Ginebra, se dio a conocer la noticia: un arancel del 10 % para los productos estadounidenses y un arancel del 30 % para los productos chinos durante 90 días.

En otras palabras, Washington y Pekín acordaron reducir drásticamente los aranceles durante 90 días, revirtiendo así gran parte de la escalada arancelaria que se ha producido desde el Día de la Liberación de abril (véase nuestro gráfico de la semana para ver la variación de los aranceles estadounidenses sobre China desde principios de año). Cabe destacar que las tasas reales rondarán el 41 % para los productos chinos enviados a EE. UU. y el 28 % para los productos estadounidenses enviados a China, incluyendo los aranceles idiosincrásicos relacionados con el fentanilo y otros productos antes del 2 de abril.

Quizás lo más sorprendente fue que el presidente Trump adoptó un tono conciliador, culpando a los «líderes estadounidenses anteriores», no a las economías extranjeras, de los desequilibrios comerciales.

Los mercados se alegran, pero los indicadores internos aún muestran cautela. Los mercados globales han reaccionado con alivio a estos acontecimientos geopolíticos. Los futuros de acciones estadounidenses se dispararon aproximadamente un 3% antes de la apertura del mercado estadounidense el lunes por la mañana, y la volatilidad ha disminuido: el índice VIX se sitúa nuevamente por debajo de 20, por debajo de los 25 puntos de hace unas semanas. Las acciones chinas se han recuperado, compensando la fuerte caída provocada por el impacto arancelario del 2 de abril.

De hecho, el índice CSI 300 y el índice Hang Seng de Hong Kong han vuelto a subir a niveles similares a los de principios de abril, lo que refleja el optimismo de que se evitarán los peores escenarios de una guerra comercial.

Los diferenciales de crédito se han estrechado, con los segmentos más riesgosos a la cabeza, y los activos refugio como el oro y los bonos del Tesoro estadounidense se han desplomado, a medida que los inversores vuelven a inclinarse por el riesgo. Sin embargo, bajo la superficie, los indicadores internos del mercado no muestran las señales asociadas con un fondo sólido en lo que respecta a los niveles por debajo de 5.000 que el S&P 500 alcanzó brevemente el 8 de abril. El mercado de bonos del Tesoro estadounidense también muestra cautela, ya que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años continúa rondando el 4,5%. En resumen, el repunte de alivio ha sido real, pero los cimientos parecen inestables.

Creemos que llevamos unos meses en un mercado bajista de renta variable que comenzó con el pico de finales de 2024/principios de 2025 en los principales índices bursátiles. Una fase de mercado bajista de 12 a 18 meses que se prolongue hasta finales de 2025 o principios de 2026 no sería inusual, ni tampoco una caída total del 25% al ​​30% en el S&P 500 (hasta ahora hemos observado una caída de aproximadamente el 20%). A diferencia de la rápida caída y recuperación de 2020, este podría ser un mercado bajista cíclico clásico y denso, impulsado por una política macroeconómica restrictiva y acelerado por shocks externos. Si bien es doloroso, esta trayectoria es más saludable a largo plazo, ya que reajusta gradualmente las valoraciones y las expectativas de los inversores, brindándoles oportunidades atractivas.

Cuanto antes volvamos a probar los mínimos de abril, antes podrá comenzar el próximo mercado alcista; ese es el lado positivo. Idealmente, querríamos ver la liquidación final y la confirmación de un mínimo antes de volver a apostar por el riesgo en nuestro posicionamiento. Como director de inversiones, admito que es mucho más atractivo ser alcista que bajista —y saben que he sido alcista la mayor parte del tiempo—, pero ahora no es el momento de jugar a la ofensiva.

En consonancia con el régimen de "contracción económica/pico de inflación" de nuestro marco de asignación táctica de activos, mantenemos una postura de aversión al riesgo en nuestras carteras. Nuestra opinión es que la volatilidad se mantendrá elevada hasta que alcancemos el clímax de este ciclo bajista, y estamos ajustando nuestras velas con prudencia para navegar esta fase. La guerra en Ucrania, que se acerca lentamente a una posible tregua, y el deshielo comercial entre Estados Unidos y China son buenas noticias, pero no revierten el ciclo a una expansión de la noche a la mañana. Necesitamos ver un seguimiento —la paz realmente alcanzada, las treguas comerciales que se vuelven permanentes y, fundamentalmente, señales de estabilización económica en los indicadores adelantados— antes de revertir nuestra estrategia defensiva.

Hasta entonces, seguiremos haciendo lo que hemos estado haciendo: proteger nuestras carteras con coberturas de renta variable estadounidense, optar por activos de calidad, diversificar selectivamente nuestra exposición fuera de Estados Unidos y prepararnos para el próximo mercado alcista manteniendo reservas.

En la inversión, la paciencia y la disciplina tienen su recompensa. Por ahora, nos mantenemos conservadores para poder aprovechar las oportunidades que se presenten en un futuro próximo. Mientras tanto, tengan la seguridad de que nos preguntamos varias veces al día si la tesis bajista es errónea.

Neutralización de la exposición al dólar estadounidense

Mientras tanto, el Comité de Inversiones ha aprovechado el reciente repunte del dólar estadounidense para reducir aún más la sensibilidad a esta divisa. En todas las carteras, hemos reducido nuestra exposición a los bonos del Tesoro estadounidense a 7-10 años, invirtiendo los fondos en efectivo en la moneda de referencia. De este modo, hemos reajustado por completo nuestra exposición táctica al dólar estadounidense en relación con nuestra postura estratégica.

Es fundamental recordar (14 de mayo de 2025) que la asignación estratégica de activos, y no el efectivo, debería ser la posición de respaldo de todo inversor en momentos de alta incertidumbre.

Cuando los mercados se ven sometidos a fluctuaciones bruscas, incluidas las subidas bajistas, los inversores pueden sufrir grandes pérdidas al no invertir. Al mismo tiempo, los bonos del Tesoro estadounidense podrían haber experimentado una erosión marginal de sus atributos de cobertura, especialmente entre los inversores que se toman en serio el informe de Stephen Miran. Más importante aún, también es evidente que la situación fiscal de EE. UU. dista mucho de estar resuelta, a pesar de que se han anunciado intenciones de reducción del déficit desde que la administración Trump asumió el cargo.

Estratégicamente, hay que aprovechar el intento de rescatar el excepcionalismo estadounidense.

Más estratégicamente, el equipo de Trump aprendió una lección el mes pasado y se está adaptando con gran rapidez, con funcionarios responsables ahora al mando y el presidente habiendo marginado a los halcones comerciales. Sin embargo, no se dejen engañar. El camino puede parecer mucho más atractivo, pero el destino sigue siendo el mismo: reequilibrar el sistema comercial global y, potencialmente, reestructurar el sistema monetario global.

El actual resurgimiento del excepcionalismo estadounidense brinda la oportunidad de reevaluar con calma la asignación estratégica de activos, reequilibrar y diversificar geográficamente, a la vez que se mitiga el riesgo de cola de una guerra de capitales estadounidense al centrar las asignaciones estadounidenses en activos verdaderamente exclusivos de EE. UU. Es difícil ignorar los activos estadounidenses en una cartera bien construida.