"El mercado de valores sigue dominado por el capital agnóstico"

La deuda privada sigue siendo un punto ciego para los asignadores de activos, ya que gran parte del riesgo crediticio corporativo se ha transferido de los mercados de crédito líquido a esta área desde la crisis financiera mundial

Reflexiones de viajes recientes

Mis funciones como Director de Inversiones del Grupo me han llevado a viajar mucho últimamente, primero a la región del Consejo de Cooperación del Golfo, luego a Londres, Belfast y Dublín. Pasar tiempo fuera de la oficina intercambiando ideas y comentarios con clientes y colegas brinda una oportunidad para la reflexión.

Se puede aprender mucho al tomar distancia del flujo diario de noticias y las pantallas del mercado financiero. Al interactuar con los clientes y escuchar sus preguntas, también se puede comprender mejor su estado de ánimo y posicionamiento actuales.

Es fundamental organizar mentalmente múltiples temas e impulsores del mercado para comunicarse de forma clara y eficaz con el público.

Ahora de regreso en Zúrich, me gustaría compartir mi perspectiva sobre la situación actual, la dirección en la que nos dirigimos y qué podría interrumpir el viaje. Los activos de riesgo y el oro están en alza en el contexto de un ciclo de inversión impulsado por la IA, que hace que el ciclo de inversión en telecomunicaciones e internet de hace 25 años parezca pan comido, a pesar de la alarmante geopolítica global. Claramente, el mundo sigue luciendo excelente desde abajo y aterrador desde arriba.

La estructura de los mercados de capital estadounidenses ha cambiado

Leer y seguir la hoja de ruta macroeconómica de la administración Trump ha resultado ser una tarea extremadamente difícil, y uso un eufemismo. Nunca antes en nuestra vida una administración estadounidense entrante había cambiado el rumbo de la política económica y exterior estadounidense de forma tan activa. No solo eso, sino que también logró sorprender a muchos inversores profesionales en abril y cambiar el rumbo 180 grados varias veces desde entonces. El mejor ejemplo es el cambio radical en la ambición de curar la adicción de la economía estadounidense a los estímulos fiscales —la llamada «desintoxicación fiscal»—, abandonando la campaña del Departamento de Eficiencia Gubernamental en favor de la Ley One Big Beautiful Bill (OBBBA).

Sin embargo, las acciones estadounidenses de gran capitalización han experimentado la recuperación más rápida registrada y nunca han estado tan valoradas, excepto en 1999.

A medida que recopilamos información, evidencia anecdótica y datos concretos, surge una imagen más clara de la estructura actual de los mercados de capitales estadounidenses. Comencemos por cómo se forman los precios en las bolsas estadounidenses hoy en día. Los minoristas, comúnmente conocidos como «operadores Robinhood», compraron con éxito durante la caída de abril. Su actual apetito por el riesgo es muy alto y sus inversiones nunca han sido tan caras: una combinación de empresas con una valoración extremadamente alta, incluyendo acciones meme (es decir, acciones que ganan popularidad a través de las redes sociales) y empresas con pérdidas que recientemente cotizaron en bolsa.

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Según algunas estimaciones, los inversores minoristas representan hasta el 30% de la actividad bursátil en las bolsas estadounidenses y, como tal, son una fuerza que otros participantes activos del mercado no pueden permitirse ignorar. Otro grupo importante de participantes del mercado son los operadores de alta frecuencia. Constituyen los miembros más puros del club de inversores agnósticos a la valoración. A continuación, tenemos los fondos cotizados en bolsa (ETF).

Actualmente, hay más ETF que empresas que cotizan en las bolsas de valores estadounidenses. Los ETF también contribuyen con una gran parte del volumen de negociación de acciones estadounidenses, reequilibrando constantemente sus carteras a medida que el dinero entra y sale.

La cuota de mercado de los fondos mutuos activos tradicionales ha ido disminuyendo desde hace tiempo, dado el auge de los ETF, incluyendo los de gestión activa en los últimos tiempos. Los inversores orientados a la valoración representan una parte cada vez menor de la actividad bursátil estadounidense. El mercado está ahora dominado por flujos y fondos de capital insensibles a la valoración.

Los inversores globales han acumulado activos estadounidenses durante 15 años

A continuación, analicemos el posicionamiento. Durante 15 años, en la era posterior a la crisis financiera mundial, el resto del mundo ha acumulado incansablemente activos y dólares estadounidenses. El punto de partida actual es una exposición muy alta a EEUU. en la comunidad internacional de inversores. Sin embargo, describiría el posicionamiento de los inversores como bastante diferenciado entre categorías. Los inversores minoristas tienen una posición muy larga y muy optimista, mostrando un alto apetito por el riesgo, ya que poseen una cartera con un coste récord.

El segmento de clientes adinerados, cuyos activos son gestionados con prudencia por ellos mismos o por inversores profesionales, tiene una carga de riesgo normalizada y lucha por mantenerse al día con los promedios en un contexto de concentración récord del mercado estadounidense. El siguiente grupo, compuesto por family offices unifamiliares y grandes propietarios de patrimonios, es muy diverso. Algunos aún poseen una participación sustancial en la empresa que creó su patrimonio, como los magnates tecnológicos de la costa oeste de EEUU.

Probablemente diversifiquen su capital residual invertible en empresas privadas y otros activos alternativos. Sin embargo, su posición principal en una sola acción les otorga exposición al mercado, lo que les permite mantener o superar los promedios de Wall Street. Finalmente, existe el grupo de grandes patrimoniales con activos diversificados. La evidencia anecdótica sugiere una subexposición significativa a la renta variable cotizada.

En los últimos diez años, la tendencia ha sido desplazar la asignación de activos hacia la renta variable privada en lugar de la pública. Observan con escepticismo el ascenso del índice S&P 500, dado que hemos superado el múltiplo de 10x desde los mínimos de la crisis financiera mundial de marzo de 2009 en 666,8 puntos, alcanzando los 6680 puntos al momento de escribir este artículo (dividendos no incluidos).

La tesis del excepcionalismo americano depende del gasto de capital en IA

Como se sugirió en el CIO Weekly de la semana pasada, el recorte de tipos de la Reserva Federal (Fed) en un momento en que el mercado se encuentra en máximos históricos podría impulsar un desplome de precios, como se describió anteriormente. Por lo tanto, la pregunta no es cuándo, sino qué desencadenará un cambio de sentimiento.

Claramente, una ruptura en la narrativa de la IA es la principal prioridad. Sin embargo, esta semana ha aportado más pruebas de que aún no estamos cerca de ese punto. El mercado sigue otorgando a los nuevos infractores de capital —los hiperescaladores que han pasado de ser ahorrativos a ávidos de capital— el beneficio de la duda sobre la IA. Se les asigna un precio asumiendo la generación exitosa de flujo de caja de sus inversiones en centros de datos en un futuro, ojalá no muy lejano.

El anuncio del principal productor de chips de IA de que invertirá en la empresa de IA más famosa del mundo, que a su vez invertirá los beneficios en más chips de la compañía productora, generó una reacción muy positiva en el precio de las acciones del proveedor, a pesar de que esto se asemeja sospechosamente a una financiación de proveedores basada en una lógica circular.

La noticia tranquilizadora es que este aumento de la inversión en capital se financia con flujo de caja en lugar de capital social o de deuda.

Las recompras de acciones estadounidenses han alcanzado un nuevo máximo histórico este año, superando el billón de dólares estadounidenses a finales de agosto. En esencia, más que nunca, la tesis de inversión del excepcionalismo estadounidense se basa en la monetización exitosa del ciclo de inversión en capital de IA. Nadie sabe cuándo tendremos claridad sobre este tema clave, pero la tendremos en algún momento. Disfrutemos del ciclo alcista mientras dure, pero también mantengamos la vista y los oídos abiertos, teniendo en cuenta que las valoraciones no importan hasta que, de repente, sí lo hacen.

La deuda privada sigue siendo un punto ciego para los asignadores de activos

Finalmente, hemos identificado la deuda privada como un punto ciego para los asignadores de activos. Aquí es donde gran parte del endeudamiento más arriesgado se ha transferido fuera de los mercados de crédito líquido desde la crisis financiera mundial. Nuestra capacidad para ver el precio es limitada en este ámbito, pero estamos monitoreando muy de cerca el universo de las empresas de desarrollo de negocios (BDC) que cotizan en bolsa. En lo que va de año, el crédito líquido se ha beneficiado de la duración en relación con los préstamos bancarios y la deuda privada, que suelen ser a tipo de interés variable y, por lo tanto, tienen una duración menor.

En cuanto a la rentabilidad, medida en dólares estadounidenses, el crédito líquido ha tenido una rentabilidad de entre el 5 % y el 8 % en lo que va de año, mientras que el índice insignia de BDC cotizadas es ligeramente negativo, con casi -4. Vale la pena monitorear esta divergencia, ya que resulta extraña en el contexto de la reducción de las tasas de interés a corto plazo por parte de la Reserva Federal, lo que debería brindar alivio a las estructuras de capital apalancadas y financiadas a corto plazo.