Almirall 1T21: resultados en línea con lo esperado si excluimos los one-offs del trimestre.

Excluyendo dicho impacto las ventas netas se sitúan en línea con lo esperado por el consenso y ligeramente por debajo de nuestras previsiones. Continúa el impacto del Covid-19 en nuevas prescripciones y actividad de la red de ventas, que se alargará durante 1S21, apreciándose una recuperación más intensa en Europa que en EEUU (ventas netas core en Europa durante el 1T21 +8% vs EEUU -18%). Las ventas netas ceden un -9% en el trimestre (-15% excluyendo one-offs vs -13% R4e y -16% de consenso), con buena evolución de Ilumetri (+90% i.a. hasta los 17 mln eur), moderada recuperación de Seysara (+20% en 6 mln eur) y debilidad en Skilarence (-15% en 6,4 mln eur).

La caída del EBITDA ha sido del -16% vs 1T20 (vs -30% R4e y -37% de consenso), hasta los 74 mln eur, diferencia que desaparece si excluimos los one-offs del trimestre. De cara a 2021, la guía ha sido reiterada: crecimiento de las ventas netas core de dígito medio simple, con un rango de EBITDA de 215-235 mln eur y EBITDA core de 190-210 mln eur. No esperamos impacto significativo en cotización.

Aprovechamos para revisar nuestras previsiones de cara a 2021, adecuándonos a la guía y a medio plazo reflejando un retraso de un año en la consecución de nuestros anteriores objetivos, mostrando el mayor impacto del Covid-19 en 2021 y una mayor cautela acerca de la intensidad y rapidez de la recuperación.

La conferencia será a las 10:00h. Estas nuevas estimaciones nos llevan a obtener un P.O. de 13,76 eur/acc (vs 15,37 eur/acc anterior), que al suponer apenas un 7% de potencial nos lleva a rebajar nuestra recomendación hasta Mantener (vs Sobreponderar anterior).

Destacamos:

► Los resultados se han situado por encima de lo esperado debido al registro de one-offs por 16 mln eur en ventas netas (desinversión de un producto pequeño en España y la licencia de un producto). Excluyendo dicho impacto positivo, el trimestre ha venido a confirmar las caídas de doble dígito en ventas netas y EBITDA teniendo en cuenta la exigente comparativa frente a un 1T20 caracterizado por el acopio de medicamentos previo al estallido del Covid y el registro de ingresos diferidos por 20 mln eur, que se unen a un todavía débil 1T21 en el que continúa el impacto de la pandemia, con una mayor recuperación en Europa que en EEUU.

► Por medicamentos principales, continúa la buena evolución de Ilumetri (+90% hasta 17 mln eur), que contrasta con el peor desempeño de Skilarence (-15% en 6,4 mln eur) y cierta recuperación de Seysara (+20% en 6 mln eur). El resto de medicamentos de la cartera continúa achacando el impacto del Covid-19 y la exigente comparativa vs 1T20. Respecto a los nuevos lanzamientos, la comercialización de Klisyri en EEUU (Tirbanibulin para el tratamiento tópico de la queratosis actínica) comenzó en feb-21 y su contribución a resultados es todavía muy pequeña (apenas 0,5 mln eur) y sigue estando prevista su aprobación y lanzamiento en Europa para 2S21. En cuanto a Wynzora (tratamiento tópico de la psoriasis en placa), también se espera su aprobación y lanzamiento en Europa en 2S21.

► En cuanto a márgenes, los one-offs comentados llevan a una mejora de 75 pbs del margen bruto (vs nuestra previsión de caída cercana a los 2 pp si excluimos dicho impacto positivo). Las partidas de I+D y SG&A todavía se encuentran en niveles inferiores a los del 1T20, haciendo que la caída del EBITDA sea del 16% hasta los 74 mln eur (vs -30% R4e y -37% de consenso, diferencia que desaparece si excluimos los one-offs del trimestre).

► De cara a la conferencia (10:00h) contaremos por primera vez con la intervención de Gianfranco Nazzi como nuevo CEO desde el 1 de mayo. El mercado espera que el foco esté en la ejecución y continuidad de la estrategia. También estaremos pendientes de los comentarios sobre el comienzo del 2T21 tanto en Europa como en EEUU. En cuanto al pipeline, recordamos que a mediados de marzo Almirall decidió no ejercer su derecho de opción para adquirir Bioniz Therapeutics y que Lebrikizumab para el tratamiento de la dermatitis atópica se encuentra en fase III.

► Aprovechamos para revisar nuestras previsiones de cara a 2021, recogiendo un escenario base más prudente teniendo en cuenta que 1) el impacto del Covid-19 en nuevas prescripciones y actividad de la red de ventas se alargará al menos durante 1S21 y la recuperación será menos intensa durante 2S21, aunque muy dependiente de la campaña de vacunación y el levantamiento de las restricciones a la movilidad.

► Por medicamentos principales, prevemos que continúe el buen desempeño de Ilumetri, del que recientemente conocíamos datos robustos de seguridad y eficacia a cinco años. Recordamos que ya se ha lanzado en Alemania, Reino Unido, Suiza, Austria, Dinamarca, España, Italia y Francia. En cuanto a Skilarence, esperamos un crecimiento más moderado, aunque recuperando en 2021 los niveles previos al estallido del Covid. Para completar la franquicia de psoriasis en Europa, tenemos Wynzora que se lanzará previsiblemente hacia finales de este año contribuyendo por tanto de manera testimonial en resultados. En EEUU destaca Seysara, un antibiótico oral para el tratamiento del acné moderado a severo en pacientes a partir de los 9 años. Si bien durante el lanzamiento, ALM primó volumen frente a rentabilidad, posteriormente se optó por revisar la estrategia comercial del producto, momento que coincidió con el estallido del Covid-19 dificultando aún más el reposicionamiento del producto. Es por ello que los próximos meses serán fundamentales para el producto. Esto nos lleva a ser especialmente cautos con Seysara y a pesar de que esperamos crecimiento en 2021, nuestras estimaciones se encuentran todavía por debajo de los niveles de 2019. Por último, 2021 será el primer año de contribución de Klisyri, lanzado feb-21 en EEUU y previsto en 2S21 en Europa, con una contribución todavía pequeña (ventas netas de 10 mln eur).

► Para el resto de medicamentos (legacy) esperamos un 2021 todavía débil, con caída en las ventas netas de dígito simple. Todo lo anterior nos lleva a prever un crecimiento de las ventas netas core del +6,9% (vs +5,1% de consenso), en línea con la guía de la compañía de crecimiento de dígito medio simple.

► En cuanto a márgenes, esperamos un margen bruto en 2021 similar al de 2020, en la zona del 69,5%, y que las partidas de I+D y SG&A se sitúen en niveles cercanos a los registrados en 2019 teniendo en cuenta los mayores gastos asociados a los nuevos lanzamientos. Esto nos lleva a obtener un EBITDA de 221 mln eur (vs 227 mln eur de consenso), en la parte media/baja del rango de 215-235 mln eur, mientras que el EBITDA core (que excluye la partida de otros ingresos y los ingresos diferidos) sería de 195 mln eur (vs 203 mln eur de consenso), también en la parte media/baja del rango de 190-210 mln eur. Y a medio plazo, reflejando un escenario más prudente:

► A medio plazo nuestras estimaciones en ventas netas reflejan un retraso de un año en la consecución de nuestros anteriores objetivos, mostrando el mayor impacto del Covid-19 en 2021 y una mayor cautela acerca de la intensidad y rapidez de la recuperación.

► Somos positivos acerca de la evolución de Ilumetri. Recordamos que se trata del primer biológico lanzado por Almirall para el tratamiento de la psoriasis moderada a severa. La clase anti-IL23 (en la que se incluye Ilumetri) continúa ganando cuota de mercado y representa ya el 33% de nuevos pacientes en el mercado alemán de biológicos. Dentro de la clase anti-IL23, la cuota de Ilumetri de nuevos pacientes en Alemania es del 25% (vs 32% en el trimestre anterior, cuota que variará en función de los esfuerzos comerciales tanto de ALM como de sus competidores). Respecto a Skilarence esperamos que, una vez superado el impacto del Covid-19, su perfil de seguridad y eficacia respalden su crecimiento, aunque más moderado de lo anteriormente esperado, como tratamiento sistémico de posología oral para combatir la psoriasis crónica en placa, de moderada a severa, como terapia de inducción de primera línea y también de mantenimiento a largo plazo. Wynzora completará la franquicia de psoriasis con su lanzamiento a finales de año. En agregado, esperamos que la franquicia de psoriasis pase de representar el 9% de las ventas netas en 2020, a más del 20% en 2025 R4e.

► Somos más prudentes respecto a Seysara, especialmente después de que durante la conferencia de resultados 4T20/2020 el equipo directivo llegara a afirmar que, de no lograr recuperar el impulso, el pico de ventas podría llegar a ser la mitad (desde 150-200 mln usd inicialmente). Esto nos lleva a considerar que la adquisición en 2018 de cinco productos de Allergan en EEUU (Seysara, Aczone, Tazorac, Azelex y Cordran Tape) por un pago inicial de 550 mln usd, podría no alcanzar los objetivos inicialmente propuestos, resultando en una operación menos sinérgica y acretiva de lo esperado.

► Para el resto de medicamentos (legacy) esperamos estabilidad / cierta caída en sus ventas, haciendo que la dermatología médica incremente su peso paulatinamente.

► Por el lado de los márgenes, una vez pasado el impacto del Covid-19 y a medida que los nuevos lanzamientos vayan contribuyendo más a la cifra de ventas, deberíamos ver una recuperación de los mismos, con el margen bruto volviendo a la zona del >70%. A nivel EBITDA, esperamos un crecimiento del I+D y SG&A inferior al de las ventas, resultando en una gradual mejora de márgenes, aunque inferior a lo previsto anteriormente.

► Todo lo anterior resulta en una revisión a la baja del P.O. desde el 15,37 eur/acc anterior hasta el 13,76 eur/acc actual, que supone un potencial de revalorización del 7%. Es por ello que revisamos nuestra recomendación desde Sobreponderar hasta Mantener