Grifols: Subimos recomendación desde vender hasta neutral
Bankinter
Subimos recomendación desde Vender hasta Neutral en base a una mejora de perspectiva sobre la evolución del apalancamiento.- Grifols cerró a principios de marzo la compra del 26,2% en Shangai Rass Blood Products, líder en hemoderivados en China, por 1.700M€ pero mediante la aportación de activos (paga con el 45% de los derechos económicos y el 40% de los políticos de su filial americana Grifols Diagnostics Solutions) y no elevando su endeudamiento.
Esto es importante desde el punto de vista de nuestro análisis porque consideramos como punto más débil de la Compañía su elevado apalancamiento, derivado en su mayor parte del crecimiento inorgánico que ha venido implementando en los últimos años.
El hecho de que Grifols haya realizado esta adquisición mediante la aportación de activos nos lleva a pensar que su gestión de la deuda se ha vuelto más conservadora y que ha empezado a anteponer el control de la misma a la velocidad del crecimiento inorgánico.
El 1 de marzo de 2018 situamos nuestra recomendación en Vender precisamente debido al riesgo que implica desarrollar una estrategia de crecimiento rápido a costa de un continuo deterioro de los ratios de apalancamiento (Deuda Neta/Ebitda 2018 aprox. 4,3x), pero también debido a la debilidad de los resultados y a la presión competitiva que suponía la entrada de CSL (líder a nivel mundial de derivados de plasma) en el negocio español de hemoderivados. Consideramos que, desde entonces, al menos uno de los tres aspectos clave anteriores ha mejorado en cuanto a perspectivas: la gestión del apalancamiento.
Los resultados continúan ofreciendo una visibilidad reducida, pero su tendencia mostró indicios de mejora en el segundo semestre de 2018: Ventas +3,9% vs -3,3% en 1S 2018; BNA +15,2% vs +14,8% (aunque BPA -10%). Y en cuanto al tercer aspecto clave, la presión competitiva de CSL, aún es pronto para sacar conclusiones. Sin embargo, nos parece muy importante que la gestión de la deuda sea más conservadora, lo que nos permite estimar que el ratio Deuda Neta/Ebitda probablemente haya iniciado un lento proceso de mejora desde aprox. 4,3x en 2018 hacia el entorno de 3,5x a lo largo de 2019/20.
En consecuencia, bajo esta hipótesis, situamos nuestro Precio Objetivo en 25,50€/acc. (potencial de revalorización de +7%) en base a nuestro modelo de valoración por DFCF (principales hipótesis: Rp 7%; WACC 6,3%; g 1%) y mejoramos nuestra recomendación desde Vender hasta Neutral.