Pat Dorsey: "Inditex o Amadeus desafían la lógica económica con sus ventajas competitivas"

Dorsey es uno de los inversores ‘value’ más reconocidos, autor de ‘El pequeño libro que genera riqueza’. Sin embargo, advierte de que esta filosofía, que está teniendo un fuerte crecimiento en el número de jugadores y notoriedad en España, “es una gran tendencia en la que hay cabida para diferentes estilos y, por lo tanto, para poder diferenciarse. El ‘value’ es como la comida sana, un buen marco en el que hay muchas posibilidades”, resume en una entrevista con ‘Bolsamanía’ durante su visita a Madrid, en la que participó en la conferencia para inversores de Magallanes.

“El ‘value investing’ comenzó hace 70 años con Benjamin Graham comprando acciones baratas. Pero ahora tenemos información instantánea de las empresas y es muy importante establecer criterios de calidad”, sostiene este experto, fundador y gestor de la firma estadounidense Dorsey Asset Management. En su caso, se centra en las ventajas competitivas de las empresas. “El retorno del capital es el output de una empresa, pero el input es la ventaja competitiva. La clave está en el análisis cualitativo para identificar a las empresas atractivas, ya que muchas veces la clave está fuera del balance, mientras que el análisis cuantitativo permite ver su éxito”, añade.

La clave está en el análisis cualitativo para identificar a las empresas atractivas, ya que muchas veces la clave está fuera del balance, mientras que el análisis cuantitativo muestra el éxito

La visión de Dorsey es que cuando una empresa tiene éxito con una alta rentabilidad, otros jugadores copian su modelo o, simplemente, entran a competir en el mismo mercado. De esta forma, en la mayoría de los casos la capacidad para generar flujo de caja libre, la variable clave de la mayor parte de gestores de fondos, se reduce con el tiempo. Sin embargo, “hay empresas que crean ventajas competitivas estructurales. Se trata de fosos (moat en inglés) económicos con los desafían la lógica económica, como hacen Nestlé, Tiffany, Inditex o Amadeus”, expone.

Durante su etapa en Morningstar, entre 1998 y 2011, construyó un equipo de 100 analistas y desarrolló el índice Wide Moat, compuesto de 40 compañías con ventaja competitiva e infravaloradas por el mercado. Un selectivo que se revisa trimestralmente a partir de un análisis cuantitativo y cualitativo con acciones, en la última actualización, como Visa o Amazon. El Wide Moat, replicado por un ETF de Van Eck, obtiene más rendimiento que el S&P 500 en la última década.

LA TECNOLOGÍA “NO ES UNA VENTAJA”

Otro ejemplo que pone encima de la mesa Dorsey es Google: “Es un ejemplo de inversión ‘value’ pero el valor no está en el balance o en su tecnología, sino en que lo usa mucha gente y en la capacidad de generar más ingresos, como con Google Maps o en el hecho de que con Google News es como un medio de comunicación”.

El experto cree que hay compañías tecnológicas como Google o Amazon que proveen de importante valor a los inversores, a pesar de que a menudo los gestores ‘value’ han evitado invertir en el sector, como admitió Francisco García Paramés en la presentación del libro ‘Invirtiendo a largo plazo. “La clave es entender que la tecnología no es una ventaja competitiva, porque generalmente se puede replicar y cada vez hay más y mejores ingenieros. La ventaja competitiva está en que hay empresas que mucha gente usa su aplicación, desarrollo o producto que desarrollan con su tecnología, como ocurre con Google, Amazon y Visa”, arguye Dorsey. “Estoy de acuerdo con alguna opinión de que hay negocios difíciles de analizar, como los semiconductores o la biotecnología. Pero aplicarlo para la tecnología en general, no tiene sentido”, añade.

Para Dorsey, por lo tanto, una ventaja competitiva es un “foso” que consigue crear una empresa para evitar que entren otros competidores a disputarle cuota de mercado. Así, describe cuatro tipos de ventajas. La primera está basada en la marca, “un intangible fuera de balance que tiene enorme valor porque genera hábito en el usuario, como comprar un reloj de Tiffany que da la hora como cualquier otro pero es más caro. También dan legitimidad, como Moody’s, pese a sus ratings previos a la crisis, o GfK -firma alemana de estudios de mercado-”.

La segunda se centra en las patentes o licencias públicas, que “crean monopolios naturales”. La tercera se refiere a empresas “muy integradas en los procesos de un cliente”, como por ejemplo los proveedores de tecnología SAP u Oracle, ya que cuando una compañía utiliza sus servicios, cambiarlos por los de un competidor exige “costes elevados”. La española Amadeus se incorpora en este tipo de ventaja, al haberse convertido “en la espina dorsal del sector turístico”. En este caso también pone como ejemplo a firmas de tarjetas de crédito (Visa o Mastercard) o redes sociales (Facebook), por el uso masivo de los usuarios y de los comerciantes en el primer caso, y anunciantes en el segundo. Por último, hay ventajas de costes. “Hay compañías que han conseguido reducir los costes de su operativa hasta evitar que haya nuevos competidores, como Inditex, Geico, Dell o Air Asia”.

Dorsey también recalca que, en contra de la opinión de muchos inversores o analistas, las grandes cuotas de mercado o de escala no son una ventaja competitiva. En este caso pone como ejemplos negativos General Motors o los fabricantes de aviones Airbus y Boeing. “Tienen muy baja rentabilidad. Airbus y Boeing, por ejemplo, controlan casi todo el mercado. Pero a los viajeros les da igual quién ha fabricado el avión, lo que importa es el servicio, con lo que las aerolíneas pueden apretar a su proveedor con el precio”, argumenta.

EL TAMAÑO “ES EL ENEMIGO DE LA RENTABILIDAD”

El tamaño de un fondo siempre es enemigo de la rentabilidad, ya que te obliga a comprar acciones de elevada capitalización por liquidez

Dorsey Asset Management tiene bajo gestión 250 millones de dólares. Y no quiere mucho más. “El tamaño es, siempre, el enemigo de la rentabilidad”, asegura Pat Dorsey, que recuerda que la gestión de un fondo con una cantidad importante de activos bajo gestión obliga al gestor a comprar compañías de alta capitalización pensando en la liquidez en vez de en el retorno potencial.

El gestor destaca positivamente el ‘boom’ del estilo ‘value’ en España con el regreso de Francisco García Paramés y de otros jugadores como azValor o Magallanes. También que se ponga un mayor foco en los costes: “Hacer una selección de empresas con el estilo ‘value’ es difícil y si genera valor tiene sentido que se exija una comisión. Pero no si el fondo prácticamente no se aleja del índice, algo que en general ocurre con más de la mitad de productos. Para eso, no tiene sentido pagar”, asegura Dorsey. “Ni tampoco las estructuras elevadas de costes tradicionales del 2% de gestión y del 20% de éxito que han cobrado durante años los ‘hedge funds’ en Estados Unidos, y que ya es una estructura muerta”, agrega.

En su caso, el portafolio de inversiones de Dorsey Asset Management se centra en un reducido número de compañías, entre 10 y 15. Muchas de ellas fuera de Wall Street, aunque descarta señalar, como parte del consenso, que esté caro: “Es peligroso decir que un mercado está caro o barato. Ahora mismo hay muchas de las 30 empresas más grandes que están caras, pero también compañías infravaloradas”, indica.

Sobre su inversión, matiza: “Tenemos mandato global e invertimos con una alta concentración”, explica, a la vez que señala que le gustan las empresas que no pagan dividendos: “Si tienen ventajas competitivas, podrán reinvertir el flujo de caja para aprovechar su rentabilidad sobre el capital”, concluye.