Esta vez es distinto... Los bancos centrales insisten en el error que trajo la crisis (y el mundo lo pagará)

Como antes de 2007, la evolución de la inflación puede confundir a los 'señores del dinero'

  • La abundante liquidez de los bancos centrales está calentando de nuevo el precio de los activos...
  • ...pero no está generando presiones inflacionistas, un cóctel que nutrió los excesos previos a la crisis
Pedro Calvo
Bolsamania | 02 jul, 2017 06:00 - Actualizado: 18:37
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La presidenta de la Fed, Janet Yellen.

Los bancos centrales tienen un problema. Han pasado tanto tiempo ocupándose de lo urgente, que no era otra cosa que combatir la crisis y sus graves consecuencias, que no han revisado el instrumental con el que intentan prevenir futuros batacazos. Y más allá de ser algo sin importancia, lo cierto es que resulta crucial. Más que nada, porque crece el riesgo de que reproduzcan el principal error que cebó todos los excesos que precedieron al estallido de la crisis en 2007.

Antes de ese año, los banqueros centrales estaban tranquilos. El mundo era feliz. Crecía, y mucho, con tasas superiores al 4%, y sin presiones inflacionistas, puesto que los precios se encarecían a ritmos inferiores al 2%. Tal era el ambiente, que se acuñó el terminó 'Gran Moderación' para describir ese escenario de expansión económica, bajo paro y precios controlados y para proclamar que, esta vez sí, los ciclos habían sido superados. El mundo sabía ya tanto de economía, estaba tan preparado, y la tecnología había traído consigo semejante progreso y ganancias de productividad, que las recesiones o las crisis eran cosas del pasado.

Los bancos centrales pensaban que contaban con un potente 'telescopio' para estabilizar la economía con la vigilancia de la inflación. La crisis desatada en 2007 constató que no pasa de ser una 'mirilla'

En el caso de los banqueros centrales, esa complaciente sensación se apoyaba fundamentalmente en la inflación. Sin que los precios apretaran, no había razón para subir los tipos de interés con intensidad, con lo que las economías desarrolladas, con EEUU y la Eurozona a la cabeza, gozaron de años de condiciones monetarias favorables para estimular el crecimiento. Contaban con un potente 'telescopio' para ello, el de la inflación. A través de él lo divisaban todo. Era su 'chivato', el piloto de su panel de mandos que les avisaría de la llegada de los problemas, del recalentamiento de las economías, y lo medían a la perfección. O eso pensaban. Porque les falló. El 'chivato' no se encendió; no dio ninguna señal de alarma. Y la crisis les golpeó ya de manera inapelable desde 2007. El mundo estaba condenado. Y los banqueros centrales comprendieron -aunque nunca aceptaron- que de telescopio nada. Que, como mucho, la inflación apenas supone una 'mirilla' que permite analizar sólo una fracción del cada vez más complejo y enorme firmamento en el que se han convertido la economía y las finanzas mundiales.

AÚN SIN RESPUESTA

El estallido de la crisis reabrió debates que parecían superados con respecto al papel de los bancos centrales y su gestión de la política monetaria. Las sucesivas crisis del petróleo de 1973 y 1979 esculpieron la fisonomía moderna de los 'señores del dinero'. "Fue entonces cuando las principales potencias industriales abandonaron la creencia de que la política económica debía centrarse en evitar el desempleo teniendo como objetivo alcanzar determinadas tasas de crecimiento de la producción. Fue entonces cuando, en lugar de eso, recurrieron al control de la inflación", relataron Marjorie Deane y Robert Pringle en el libro 'Bancos centrales'.

La prioridad concedida a la vigilancia de los precios se vio complementada con la visión defendida por el banquero central más influyente de finales del siglo XX y comienzos del XXI, Alan Greenspan, más partidario de que los bancos centrales acudan a limpiar los desaguisados de las crisis o las burbujas cuando ya han estallado que de intervenir de manera preventiva para evitarlas. Esta mezcla, alentada por la complacencia imperante en la 'Gran Moderación', cebó los excesos que estallaron desde 2007.

Por eso, en cuanto la 'Gran Moderación' fue relevada por la 'Gran Recesión', con la peor crisis desde la 'Gran Depresión' de los años 30 y con la economía mundial contrayéndose en 2009 por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial, los bancos centrales fueron puestos en entredicho. Ellos y su fijación por ver todo desde la mirilla de la inflación. Porque, ¿qué había del resto? ¿Del exceso de crédito? ¿De los desequilibrios globales? ¿Del precio de los activos?

En octubre de 2009, el Fondo Monetario Internacional (FMI), refrescaba el debate sobre los enfoques y el instrumental de los banqueros centrales. Instaba a los banqueros centrales a que fueran más allá de la inflación y que vigilaran el impacto y los incentivos que sus políticas monetarias provocaban en las condiciones crediticias y en el incremento de los volúmenes de deuda, que a su juicio eran los mecanismos a partir de los cuales "los creadores de la política monetaria incrementan el riesgo de un colapso". Y concluía: "La evidencia sugiere que los banqueros centrales deberían reaccionar con más fuerza cuando hay signos de crecientes riesgos macrofinancieros".

'CONUNDRUM 2.0'

Pero no fue lo que pasó antes de 2007. Como la inflación no presionaba, la Reserva Federal (Fed) estadounidense y el Banco Central Europeo (BCE) no pasaron de unas moderadas, y adoptadas casi por inercia, porque eran lo que creía que tocaba, subidas de los tipos. De cuarto en cuarto de punto. Y este ritmo, cuando el precio del dinero partía del 1% en EEUU en 2004 y del 2% en la Eurozona en 2005, regaló unas condiciones financieras propicias para nutrir los excesos.

En ese escenario, los banqueros centrales menospreciaron la influencia de los nuevos protagonistas que habían irrumpido en la economía global. Como China, principalmente, y otros países asiáticos, convertidos en exportadores de desinflación a todo el planeta. Y que, además, amasaban volúmenes históricos de reservas en divisas extranjeras que utilizaban para comprar deuda pública occidental, fundamentalmente estadounidense. Al comprarla, bajaban su rentabilidad -que cae cuando el precio de los títulos sube-, una consecuencia que anulaba parte de los efectos pretendidos por los bancos centrales con la subida de los tipos -el de endurecer las condiciones financieras- y que consolidaba la sensación de que el mercado no esperaba grandes presiones inflacionistas, porque los rendimientos de los bonos a largo plazo no subían.

Como hace diez años, la abundante liquidez lo baña todo. Lo compra todo, en una carrera planetaria por la rentabilidad. Y, al igual que entonces, esa liquidez no se está traduciendo una subida de la inflación convencional

Este chocante comportamiento de los bonos fue bautizado precisamente por Greenspan como 'conundrum' (enigma) en febrero de 2005, porque estaban haciendo lo contrario de lo que cabía esperar. Lo curioso es que casi al mismo momento, en marzo de 2005, el que después fue su sucesor al frente de la Fed, Ben Bernanke, aludió a la "sobreabundancia de ahorro global" y su impacto en el déficit por cuenta corriente que EEUU sufría entonces, superior al 5% de su Producto Interior Bruto (PIB). El estallido de la crisis conectaría ambos conceptos y, sobre todo, constataría que la miopía de los bancos centrales les impidió interpretar correctamente los motivos por los que la inflación permanecía anestesiada. El problema fue que, mientras ellos se focalizaban en la inflación, sus políticas monetarias inundaron el mundo de liquidez y alimentaron así un círculo continuo de crédito, endeudamiento y subida del precio de todos los activos, desde los financieros hasta los inmobiliarios. Ninguno se perdió la fiesta. Había más dinero que activos, de ahí que todo subiera en una frenética caza de la rentabilidad por parte de los inversores.

Como ahora. Porque cuando se cumple una década del estallido de la crisis, la liquidez lo vuelve a bañar todo. Y lo vuelve a comprar todo. Bolsa, con varios de los principales índices bursátiles, como los estadounidenses, los británicos o los alemanes, en máximos históricos; deuda pública, con los rendimientos aún en mínimos históricos; deuda privada, de alta y baja calidad, con los bonos de alto riesgo -high yield- rentando menos que los dividendos de las compañías cotizadas; inmuebles; y hasta criptodivisas, con las extraordinarias subidas del bitcoin o del ether. Sólo las materias primas se han apeado de esta carrera en las últimas semanas, aunque por momentos también han corrido. Los expertos no tienen ninguna duda: todo esto se debe a la abundante liquidez proporcionada por los bancos centrales. Porque sí existe una diferencia, y bien grande con respecto a 2007: esta vez los banqueros centrales no sólo han tratado la enfermedad con rebajas de los tipos, sino con masivas compras de activos en el mercado que han engordado sus balances como nunca. El de la Fed, que no llegaba al billón de dólares antes de la crisis, alcanza ahora los 4,5 billones. Y el del BCE, que apenas superaba el billón de euros en agosto de 2007, ya está en los 4,2 billones.

Pero esa omnipotencia compradora de la liquidez no es el único ingrediente que evoca los excesos que estallaron hace una década. Hay otro igualmente conocido: la inflación. Ahora, como hace una década, el mundo no padece presiones inflacionistas. Al menos, el panel de mandos de los bancos centrales no las refleja. Y como la inflación no empuja, de nuevo no sienten la necesidad de subir los tipos. EEUU, que en julio cumplirá ocho años consecutivos de crecimiento, apenas los ha elevado en cuatro ocasiones: una en 2015, otra en 2016 y dos más en 2017. Y eso en el caso de la Fed, porque el BCE o el Banco de Inglaterra ni siquiera han empezado a subir los tipos y todo indica que, como pronto, el primero lo hará en 2018 y el segundo a finales de este año o comienzos del próximo.

Eso sí, ya se escuchan voces disonantes. "Durante un tiempo hemos estado subestimando las presiones inflacionistas. No me sorprendería si lo continuáramos haciendo", avisó en una entrevista la semana pasada Kristin Forbes, hasta finales de junio miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra. "Esperar tiene un coste", remató.

Como en los años previos a 2007, existen corolarios que tal vez están impidiendo a los bancos centrales calibrar bien el comportamiento de la inflación. Y que, por tanto, podrían estar condicionando sus políticas. A las fuerzas desinflacionistas que todavía proceden de Asia se suman otras dos 'megatendencias' que han venido para quedarse y que influyen de manera determinante en los precios: la revolución digital y el envejecimiento de la población en varios de los principales países desarrollados.

Mientras estos elementos propician que la 'mirilla' de los bancos no recoja una marcha de los precios que suene preocupante, lo cierto es que el mundo sigue girando más allá de esa jurisdicción. Y así lo reflejan los precios de los activos. En EEUU, el conocido como 'indicador de Buffett', porque se ha convertido en una de las principales referencias que sigue el famoso inversor Warren Buffett, muestra un claro nivel de sobrecompra en la renta variable. Relaciona la capitalización bursátil de EEUU, extraída del índice Wilshire 5.000, y el Producto Interior Bruto (PIB) de la mayor economía del mundo. Con el primero por encima ya de los 25 billones de dólares por primera vez en la historia, equivale al 133% del PIB norteamericano. Recientemente, sólo en el año 2000, en los estertores de la burbuja 'puntocom', superó esta proporción. Rozó el 150%.

No se trata de retirar los estímulos o subir los tipos 'a lo loco'. Incluso es posible que la recuperación aún necesite el apoyo de los bancos centrales. El problema es que, en paralelo, sus políticas ceban los excesos en los mercados. Y para eso siguen sin tener antídoto

"Al fijarse un objetivo de inflación en un mundo sin inflación, los bancos centrales han perdido su camino. Con los tipos de interés atascados en el temido límite del 0%, la política monetaria se ha transformado de ser un agente de estabilidad de precios a ser una máquina de inestabilidad financiera", denunció el execonomista jefe de Morgan Stanley, Stephen Roach, en octubre de 2015. "Un nuevo enfoque es desesperadamente necesario", sentenció.

Por ahora, ese enfoque no existe. O, al menos, no ha trascendido oficialmente, con lo que los 'señores del dinero' han seguido fieles al protocolo de actuación vigente antes de la crisis, que consta de dos partes: se reacciona para limpiar los efectos de las crisis -no para prevenirlos- y la inflación marca el paso de la retirada de los estímulos. Pero es que, mientras tanto, la liquidez sigue ahí. Como antes de 2007. ¿Significa que los bancos centrales deben subir los tipos 'a lo loco'? No, significa que no han completado su caja de herramientas y que eso les expone a los mismos riesgos de hace una década.

O dicho de otro modo: tal vez la recuperación aún necesite estímulos y un sesgo expansivo en la política monetaria para asentarse, pero, considerando el riesgo que se está acumulando en el mundo financiero, se echa en falta otro tipo de recursos con los que acotar estos peligros. Se ha hablado de las políticas macroprudenciales como escudos en este terreno, pero no parecen suficientes. Es más, hasta el Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés), que es el banco de los bancos centrales, acaba de advertir de que la próxima recesión también tendrá su origen en el sector financiero. Como en 2007, y también de nuevo con las alegres políticas monetarias de los bancos centrales ejerciendo de un incentivo muy poderoso para alimentar los excesos.

La Fed ya ha anunciado su intención de empezar a reducir su balance a finales de 2017. Y otros con el Banco de Inglaterra o el BCE lo harán en 2018 y 2019. Será entonces, en el momento en el que la marea de la liquidez baje, cuando se verá hasta qué punto la recuperación está vestida o desnuda. De momento, los banqueros centrales ya han contemplado esta semana hasta qué punto es sensible el mercado no ya a sus actos, sino a sus palabras. Ha bastado que el presidente del BCE, Mario Draghi, haya endurecido levemente su mensaje sobre la inflación para que el euro haya saltado de los 1,11 a los 1,14 dólares y para que el rendimiento del bono alemán a 10 años haya repuntado del 0,35% al 0,45%.

Sin embargo, lo cierto es que los 'señores del dinero' desbordan confianza en sus capacidades. "Creo que estamos mucho más seguros y que no volveremos a ver una crisis financiera en nuestras vidas", aventuró la presidenta de la Fed, Janet Yellen, el pasado martes. "La vulnerabilidad [del sistema financiero] es moderada en comparación con periodos pasados", le secundó su vicepresidente, Stanley Fischer, un día después. El síndrome de 'esta vez es distinto' emerge de nuevo. Una vez más. Ojalá en esta ocasión acierten.

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