El pasado 21 de noviembre, Argentina eligió a Javier Milei como nuevo presidente del país. El mandato del candidato ultraliberal, que no dará comienzo hasta el próximo 10 de diciembre, estará marcado desde su inicio por la incertidumbre, ya que hay una gran expectación por conocer cuál será el enfoque que adopte tras sus radicales propuestas para transformar el país latinoamericano. Una de sus banderas en la campaña electoral ha sido la dolarización de la economía argentina, un proceso que llegó a calificar como "recontra fácil". No obstante, esa promesa, según J. Safra Sarasin Sustainable AM, podría ser "difícil de cumplir".
Mali Chivalkul, economista de mercados emergentes de la firma helvética, explica que una vinculación dura o 'hard peg' ofrece estabilidad dada la credibilidad de la divisa ancla, en este caso el dólar. En principio, apunta, hay dos tipos de países que considerarían renunciar a su política monetaria y cambiaria independiente.
En primer lugar, pequeñas economías abiertas que consideran que el beneficio (como un mayor comercio) supera su capacidad de dirigir la política monetaria. Y segundo, países que han sufrido una crisis de credibilidad (crisis monetaria o hiperinflación) y utilizan el 'hard peg' como mecanismo de compromiso. Cabe recordar que hay tres países latinoamericanos que han adoptado el dólar estadounidense como moneda de curso legal: Ecuador, El Salvador y Panamá. Sin embargo, la situación y los precedentes distan de ser los ideales.
MALA ADAPTACIÓN Y EXPERIENCIA PREVIA
La teoría de la zona monetaria óptima, prosigue Chivalkul, ofrece también las condiciones "clásicas" para una vinculación dura (o dolarización). Una zona monetaria "funciona mejor" con movilidad de capital y mano de obra en toda la zona y flexibilidad de precios y salarios. "El país de la paridad y el país de la moneda principal deben compartir ciclos económicos parecidos y hacer frente a problemáticas similares, ya que el país de la paridad depende del banco central del otro país para que su política monetaria suavice el ciclo económico. El sistema se apoya en un mecanismo de distribución del riesgo entre los participantes, como la redistribución fiscal o el comercio", añade.
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La eurozona, apunta la experta de JSS SAM, es un buen ejemplo de zona monetaria común. Los miembros de la eurozona están integrados con movilidad de capital y mano de obra, al menos desde el punto de vista jurídico. Sin embargo, sin una unión fiscal y poca flexibilidad salarial, los tipos de cambio reales de algunos países de la eurozona se sobrevaloraron. En consecuencia, la eurozona experimentó presiones en la balanza de pagos que culminaron en la crisis del euro en 2010-12.
"Está claro que la mayoría de los países latinoamericanos cumplen poco o nada de estas condiciones para estar en un área monetaria con EEUU. Argentina no es un país muy abierto (su ratio de exportaciones/PIB es del 14% en 2019) y su mercado laboral no es muy flexible, ya que es peor que la media latinoamericana en el rigor de la protección del empleo. Además, es el país que más comercia con Brasil y China, y EEUU ocupa el tercer lugar tanto en exportaciones como en importaciones", razona esta estratega.
De igual modo, Chivalkul apunta que, más allá de la pérdida de su capacidad para tener una política monetaria y cambiaria independiente, la dolarización implica también la pérdida de la capacidad del país para ser prestamista de última instancia del sistema financiero. Así, el Gobierno también perderá los ingresos procedentes del señoreaje, que es la diferencia entre los intereses devengados por los títulos que adquiere el banco central a cambio del dinero que "imprime".
Asimismo, cabe recordar que Argentina mantuvo un sistema de convertibilidad con el dólar estadounidense entre 1991 y 2001 en la que un peso equivalía a un dólar, "lo más parecido a la dolarización" sin utilizar el 'billete verde'. Esta regla se introdujo después de que Argentina sufriera hiperinflación y dificultades financieras en la década de 1980 y es cierto que ayudó a reducir la inflación y a estabilizar la economía "hasta cierto punto". Sin embargo, sin la flexibilidad necesaria en otros sectores de la economía, como los salarios, el peso en términos reales se sobrevaloró con el tiempo, la deuda externa aumentó y el crecimiento se ralentizó.
"Una vez que cesaron las entradas de capital, en gran parte debido a la devaluación de Brasil en 1999, Argentina se enfrentó a importantes presiones sobre su balanza de pagos y tuvo que abandonar la convertibilidad 1:1 del peso en dólares estadounidenses en 2001, tras una retirada masiva de depósitos bancarios. La crisis también provocó el impago de su deuda soberana", recuerda Chivalkul.
EL CASO DE ECUADOR NO OFRECE APOYO
Por su parte, Ecuador adoptó el dólar estadounidense en un intento de poner fin a su crisis monetaria y bancaria en 2000. Entonces, el país experimentaba una retirada de fondos bancarios, gran depreciación de la divisa local e hiperinflación.
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"La dolarización de la economía ecuatoriana pretendía estabilizar la economía. Las reservas de divisas del banco central se asignaron primero a respaldar las monedas y los depósitos de reserva de los bancos, y luego a todos los demás pasivos. El tipo de conversión entre el dólar estadounidense y la moneda local (25.000 sucres por 1 dólar estadounidense) rondaba el tipo de cambio del mercado en diciembre de 1999", explica Chivalkul.
Lo cierto es que, en primera instancia, la dolarización contribuyó a aumentar la confianza en el sistema bancario y a mejorar la intermediación financiera tras la crisis. "Los depósitos volvieron al sistema bancario y el apoyo público a la dolarización fue fuerte. Un acuerdo posterior con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para un préstamo contingente, aprobado en abril de 2000, también contribuyó a aumentar la confianza", indica este experto. Sin embargo, con el tiempo, el Ejecutivo ecuatoriano no fue capaz de mantener la disciplina fiscal necesaria.
Quito empezó a gastar demasiado y recurrió a la financiación del banco central. El resultado, explica Chivalkul, fue una "creciente" vulnerabilidad de la balanza de pagos, una "elevada" deuda pública y un tipo de cambio real "sobrevalorado". "Estos problemas se agravaron cuando se vieron afectados por crisis externas (el precio del petróleo, la pandemia de Covid-19, etc.).
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Y esa, subraya Chivalkul, es la situación en la que se encuentra hoy Argentina: tiene una senda fiscal insostenible, un tipo de cambio sobrevalorado y una balanza de pagos muy vulnerable. "La inflación ha aumentado rápidamente, mientras que el peso argentino oficial (ARS) se ha debilitado más lentamente. Como resultado, el tipo de cambio real se ha apreciado bruscamente desde 2022. El ARS oficial se gestiona con diversas herramientas de control de capitales. La estimación del FMI de la sobrevaloración del tipo de cambio real se sitúa entre el 15% y el 20%. Y el mercado paralelo ofrece un tipo de cambio no oficial hasta un 150% más débil que el oficial", destaca.
En la práctica, reflexiona esta analista, sería "factible" dolarizar la economía argentina, pero "solo" con un tipo de cambio mucho más débil. Por ello, el presidente electo tendría que aprobar una ley en el Congreso, lo que podría suponer un reto ya que el partido de Milei, La Libertad Avanza, apenas tiene 38 de los 257 de los escaños de la Cámara de Diputado y solo 8 de 72 en el Senado. Por si fuera poco, aun poniéndose de acuerdo con Propuesta Republicana, formación su socia de Gobierno Patricia Bullrich y el expresidente Mauricio Macri, tampoco sumaría el quórum necesario.
"El Gobierno tendría que respaldar todos los pasivos monetarios con sus reservas actuales de dólares estadounidenses. Dado que sus reservas son muy bajas (las reservas internacionales netas se sitúan en 3.000 millones de dólares a finales de 2023 según el FMI), una dolarización inmediata implicaría un tipo de conversión débil para cubrir todos los pasivos. Un tipo de conversión demasiado débil no es deseable, ya que podría crear una elevada inflación en el periodo de transición. Pero con solo 20.000 millones de dólares de reservas brutas, no es posible cubrir toda la base monetaria (8,6 billones de pesos) al tipo de cambio oficial actual de alrededor de 350", detalla la experta de JSS SAM.
Es posible, sin embargo, a un tipo un 20% más bajo Con todo, apunta Chivalkul, se necesitaría un tipo "mucho más bajo" para cubrir totalmente otros pasivos del banco central de unos 26 billones de pesos y todos los demás depósitos bancarios. Además, Argentina sigue necesitando dólares estadounidenses para el pago de la deuda externa. En conclusión, sería "muy difícil" implementar una dolarización "rápida" en Argentina dada la falta de reservas internacionales y los grandes pasivos monetarios.
"Como ha demostrado el caso de Ecuador, la disciplina fiscal es una de las claves para mantener un sistema dolarizado viable. Es una buena noticia que las reformas fiscales y el fin de la financiación del banco central ocupen un lugar destacado en la agenda del presidente electo de Argentina. Unas normas fiscales más creíbles y medidas para flexibilizar los mercados de productos y de trabajo serían importantes para mantener la dolarización durante más tiempo", concluye Chivalkul.
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