Target2: el retorn del gràfic que va espantar Draghi l'estiu del 2012

Perquè el gràfic que recull els saldos del sistema Target2, el mecanisme a partir del qual es vertebra i articula la política monetària a la Zona Euro i que recull la posició creditora i deutora dels països de l'euro, registra ara els majors desequilibris des del 2012. I això és molt dir, perquè el que estava en joc fa quatre anys era el futur mateix de l'euro.

El 2012, Target2 es va convertir en un principals focus d'atenció de la crisi de l'euro. El motiu? Reflectia clar i net que els diners estaven fugint dels països perifèrics i generant tensions de finançament en els seus bancs, amb Espanya al capdavant en aquest moment, i refugiant-se en els del centre i el nord d'Europa, amb Alemanya com el principal receptor .

L'euro es trencava. I Target2 representava aquesta fragmentació financera amb un històric desequilibri de saldos. Espanya va arribar a deure 428.000 milions d'euros i Alemanya va aconseguir una posició creditora de 751.000 milions. Cap d'aquestes xifres tenia precedents.

Conscient del que evidenciava aquesta situació -el euro es trencava- i de la tensió que generava, perquè a Alemanya es temia la pèrdua que el país i els seus bancs patirien en cas que l'euro saltés pels aires, el president del Banc Central Europeu (BCE), Mario Draghi, va passar a l'acció. Al juliol va comprometre's a "fer el que sigui necessari per salvar l'euro" i al setembre va reforçar el seu missatge amb el llançament d'un programa de compres de deute condicionat a la petició d'un rescat, que responia a les sigles OMT.

La maniobra de Draghi va fer efecte. Els focus es van centrar en l'impacte que va tenir en les primes de risc dels països perifèrics -la d'Espanya va passar dels 650 punts bàsics al juliol als 395 de desembre-, però l'empremta en Target2 ser igualment apreciable. El saldo deutor d'Espanya es va moderar fins als 352.000 milions a finals d'any i el creditor d'Alemanya, fins als 655.000 milions.

TORNEM-HI

Target2 va passar llavors a un segon pla. Però convindria que no fos així. I menys després de l'evolució dels últims mesos, perquè reflecteix els majors desequilibris des d'aquell estiu de 2012.

Com llavors, el gràfic presenta un notable desequilibri entre els saldos de la perifèria, amb Espanya i Itàlia al capdavant, i els del nucli, amb destinació a Alemanya, Holanda, Finlàndia o Luxemburg. El saldo creditor d'Alemanya supera de nou els 650.000 milions, la qual cosa no es veia des del 2012, mentre que el deutor d'Espanya torna als 300.000 milions, el major des de 2013, i el d'Itàlia supera els 325.000 milions -dades d'agost -, una xifra sense precedents.

LA INFLUÈNCIA DEL QE

El que estem veient ara a Target2 és fruit de les compres de deute per part del BCE

Ara, però, aquestes xifres no generen tanta preocupació com fa quatre anys. Ni tan sols a Alemanya, on el president de l'institut IFO, Hans-Werner Sinn, va enarborar precisament els desequilibris que mostrava Target2 el 2012 per alertar de les amenaces que planaven sobre els interessos alemanys. I la causa cal trobar-la en les extraordinàries polítiques monetàries que està aplicant el BCE, amb el programa de compres de deute públic i privat en el mercat (QE) com a estendard.

"El que estem veient ara a Target2 és fruit de les compres de deute per part del BCE", afirma l'analista financer Juan Ignacio Crespo. Coincideix el professor de l'Institut d'Estudis Borsaris (IEB), Javier Santacruz. Per a tots dos, la mateixa execució de les compres, realitzades a través dels bancs centrals nacionals, explica l'increment dels saldos deutors de la perifèria i creditors del nucli. És a dir, aquesta vegada no es deu a una fuga de capitals o de dipòsits ni al retorn de les restriccions de finançament per als bancs d'alguns països en un context d'incertesa sobre el futur de l'euro, sinó que respon més a aspectes comptables derivats del QE. D'aquí, en part, la tranquil·litat d'Alemanya. "A diferència de 2012, Alemanya sent ara que no està sola finançant els desequilibris de Target2, sinó que també participa el BCE, i això canvia la sensibilitat", apunta Santacruz.

Ara bé, tot té el seu límit. "Per ara, respon a una situació normal, que encaixa entre les conseqüències derivades del QE, i no és important. Però importarà molt si les coses es torcen", avisa Juan Ignacio Crespo.

AVUI NO, PERÒ DEMÀ…

En aquest supòsit, "acabarà incomodant Draghi", afegeix, ja que condicionaria les seves decisions o intencions futures. I, per descomptat, acabaria incomodant Alemanya. En primer lloc, perquè a diferència del que va proclamar el president del BCE dijous passat, quan va assegurar que "la fragmentació financera a la Zona Euro ha acabat", l'Europa de l'euro dista de ser una unió monetària perfecta sense desequilibris en els saldos entre països. "Target2 és un símbol de la fragmentació financera a la Zona Euro. Va sorgir, de fet, per a reduir la fragmentació. Però primer es va ampliar molt durant la crisi de l'euro i ara s'està agreujant per la intervenció de la política monetària", precisa Javier Santacruz.

"Els desequilibris actuals assenyalen que la percepció de riscos a la Zona Euro no s'ha normalitzat encara", reconeixia el Banc Central d'Holanda al juny. I afegia: "En una unió monetària que funcionés bé, la liquiditat creada pel QE seria absorbida més o menys proporcionalment pel sistema bancari de cada país, i per tant no desembocaria en desequilibris en el Target2. Per tant, l'actual increment dels desequilibris mostra que les percepcions del risc i la fragmentació no s'han dissipat encara".

Aquesta mateixa setmana, HSBC anava fins i tot més enllà. Valent-se precisament del retorn dels desequilibris a Target2, concloïa que "el QE no està funcionant" perquè els desequilibris dins de la Zona Euro continuen sense tancar-se i els diners segueix anant cap al nucli i no cap a la perifèria.

Però hi ha un segon motiu. I cada vegada pesa més en la banca alemanya. El saldo creditor d'Alemanya, i d'altres països com Holanda o Finlàndia, reflecteix que les entitats alemanyes estan plenes de liquiditat. "Les compres sota el programa QE realitzades pels bancs centrals nacionals en els països vulnerables condueixen a dipòsits bancaris addicionals en països com Alemanya o Holanda", apuntava igualment el banc central holandès.

O el que és el mateix, una bona part de l'excés de liquiditat de la Zona Euro, superior ja al bilió d'euros, està en els comptes dels bancs alemanys, de manera que són ells els qui més pateixen l'impacte d'haver de pagar al BCE un "peatge 'del 0,40% pels diners que els sobra. "Els bancs alemanys es veuen especialment penalitzats pels tipus negatius", afirma categòricament Santacruz.