Obsesión por la inflación

Creo no equivocarme si afirmo que la decisión del BOJ una semana atrás de expandir aún más la base monetaria hasta 80 tr. JPY por año fue una sorpresa generalizada. Y no supone ninguna matización si afirmo que buena parte del mercado, incluidos nosotros mismos, contempláramos esta posibilidad más adelante. Pero, la prematura decisión pone encima de la mesa la agresividad de la autoridad monetaria japonesa para hacer cumplir su objetivo de inflación del 2.0 % el próximo año. ¿Lo conseguirá? Sinceramente, no lo tengo nada claro.

Pero lo que sí podemos afirmar es que al ritmo actual de compras de papel público el balance del BOJ a finales del próximo año podría ya superar el 70 % del PIB. Más de 297 tr. JPY de los que 200 tr. son deuda pública. ¿La distorsión que supone en los mercados financieros? No es necesario responder a esta cuestión. Simplemente observen la propia decisión del Fondo de pensiones públicas reduciendo su exposición a renta fija (sólo en el caso de JGB) y fijando una estrategia del 50 % de su cartera en renta variable. Con el objetivo último de la inflación y bajo el afán de mantener las expectativas de inflación al alza, el riesgo de inflar los precios de los activos financieros al alza y provocar un riesgo excesivo en las carteras de los inversores es elevado. Pero, aparentemente asumible.

Y sin embargo, yo tengo mis dudas de que consiga que la inflación alcance niveles del 2.0 % de forma sostenible. Por de pronto, pensando en 2015, va a depender de la combinación de tres factores:

1. La demanda doméstica, ahora dañada por la subida del impuesto de consumo en primavera y bajo la posibilidad de que vuelva a subir el próximo año
2. La evolución de los precios externos, con la caída del precio del crudo casi un 20 % en los últimos meses como el mejor indicador
3. La caída del JPY, siempre bajo la atenta mirada de otros países que pueden identificar la debilidad de la moneda como una medida para ganar competitividad y no tanto como un instrumento monetario más
   
   

Lo dicho, es factible pero en mi opinión no es probable. Y esta probabilidad se reduce con el tiempo mientras el resto de las condiciones de la Abenomics no se pongan encima de la mesa para acompañar a la política monetaria expansiva: reformas estructurales y más expansión fiscal. Perdón, reformas estructurales.

El “experimento” de Japón (buscar la inflación con una política monetaria extremadamente laxa), válido en teoría, presenta evidentes dificultades para materializarse en la práctica. ¿No es la inflación un fenómeno monetario? Y de hecho las medidas dispuestas hasta el momento por el BOJ han servido para descartar el riesgo de deflación. ¿No les parece suficiente? Admito que a mí tampoco me lo parecería, considerando el escenario de estancamiento-recesión y deflación sufridos durante buena parte de los noventa. Pero, como he comentado antes, ya no es sólo que la política monetaria puede ser insuficiente para lograr mantener un nivel estable de inflación como que su aplicación expansiva continuada puede generar otros problemas a futuro difíciles de valorar en estos momentos. Con todo, la situación es diferente a la del resto de los países.

Analicemos ahora el debate dentro del BOE. Por un lado, admite la fortaleza de la demanda interna y del mercado de trabajo que lleva a afianzar las expectativas de crecimiento en los próximos tres años en niveles del 3.0 %. Y esto pese a un contexto internacional, comenzando por la zona Euro, claramente desfavorable. Por otro, también admite que la inflación este año puede ser la mitad del objetivo del 2.0 % y su recuperación se puede aplazar hasta dentro de 2/3 años. Elevado slack económico (pero que se reduce rápidamente), la fortaleza de la moneda y también la caída de los precios externos: estos son los argumentos detrás de la baja inflación. ¿Sus consecuencias? Tipos de interés casi nulos y un balance, el del BOE, que supone más del 27 % del producto. Por cierto, aplazando las expectativas del inicio de la normalización de estas condiciones (vía tipos de interés) hasta la segunda mitad del año próximo.

¿Observan similitudes entre el BOJ y el BOE? Pura coincidencia, dirán. Por cierto, en UK también se debate sobre el bajo crecimiento potencial explicado por una combinación de baja productividad y especialmente por la demografía.