¿Ha vacunado el ECB al mercado frente a la Crisis política griega?

¿Ha vacunado el ECB al mercado frente a la Crisis política griega? Eso es lo que parece de las primeras reacciones ante el resultado de las elecciones de ayer. Pero, es evidente, la decisión de un QE estaba enfocada en otros temas. Creo.

¿Lo recuerdan? De esta forma justificó finalmente el Presidente Draghi las medidas aprobadas de QE la semana pasada….

To sum up, a cross-check of the outcome of the economic analysis with the signals coming from the monetary analysis confirmed the need for further monetary policy accommodation. All our monetary policy measures should provide support to the euro area recovery and bring inflation rates closer to levels below, but close to, 2%.

Y admitía que había varios canales a través de los cuales se podría alcanzar el objetivo. En principio, el principal objetivo es luchar contra el riesgo de deflación.

Los QEs en USA y UK se justificaron por la necesidad de bajar los tipos de interés reales, contrarrestando de esta forma la presión alcista desde el deterioro de la inflación. Es cierto que en la zona EUR también podemos ver más caídas de tipos de interés, de hecho ha sido una de las primeras consecuencias del anuncio del QE. Pero, con tipos de interés nominales ya tan bajos el margen de caída es tan limitado que no justifica un QE por este motivo. Claro, naturalmente, salvo que se trate de impedir que los tipos reviertan las caídas ya materializadas. Parte de este argumento, en términos de aislar la mejora financiera de la zona frente a la potencial inestabilidad del exterior, también ha podido pesar en la decisión tomada el jueves pasado.

Pero, aquí estamos tratando de valorar qué canales puede seguir el QE para influir en las expectativas de inflación. Indirectamente, mejorando a corto plazo el ritmo de crecimiento. Y sólo pueden ser a través del tipo de cambio y obligando a los agentes económicos, incluida la banca, a asumir más riesgos. También hemos visto ambos efectos el viernes pasado.

Mis analistas técnicos se han puesto cortos de Euro en niveles de 1.12 USD, con stop-loss en niveles de 1.15 USD y objetivos de la posición entre 1.0/1.05 USD. Un poco arriesgado se me antoja, no tanto por la tendencia a la baja de la moneda europea como por la velocidad y magnitud de la caída ya registrada. Con todo, parece claro que el EUR seguirá a la baja en los próximos meses más que por las medidas del ECB como por la especulación sobre la normalización monetaria en USA. ¿Y las autoridades norteamericanas no se pueden incomodar ante la subida de su moneda? En Estados Unidos la evolución del tipo de cambio corresponde al Tesoro frente a la Fed. El viernes pasado el Secretario del Tesoro valoraba como apropiadas las medidas del ECB, pero también pedía usar la política fiscal y aplicar reformas estructurales. Sobre su propia economía, consideraba que era fuerte y lo seguirá siendo en el futuro inmediato al margen de cómo evolucione el propio crecimiento mundial. Pero rechazaba que fuera lo suficiente grande para tirar del crecimiento mundial. Por el momento al menos, pocas referencias al tipo de cambio del USD. Y en un momento de subida de la moneda norteamericana, el que calla otorga.

Por lo que respecta al impacto en la oferta de papel en el mercado, no es fácil de valorar que esto conlleve tanto un aumento del gasto de las familias como del crédito por las empresas. ¿Y la oferta de crédito? En UK el QE se tuvo que acompañar con el FLS (titulizaciones por deuda con el Tesoro) para que realmente se observará una mejora del crédito. En la zona EUR este papel debería ser cubierto con el TLTRO, ahora más factible que ocurra tras la mejora en las condiciones de acceso aprobadas también por el ECB el jueves pasado.

Con todo, no todas las voces que hemos escuchado dentro del ECB han sido favorables al QE. Algunas informaciones en el mercado cifran que hasta cinco consejeros se opusieron al Programa, la mayoría de los países centrales de la zona.

Weidmann rechazaba el mismo viernes en un artículo en el Bild que hubiera peligro de deflación real en la eurozona. Considerando la caída de los precios del crudo, valoraba su impacto más en términos del impacto positivo en el crecimiento que negativo en términos de la caída (permanente) de los precios de consumo. Pero, sí advertía sobre el potencial efecto negativo de un QE en términos de ajustes estructurales. Y citaba expresamente a Francia e Italia como los países donde la mejora de las condiciones de financiación podrían traducirse en menor presión para reformas, no sólo limitando la eficacia del QE en términos monetarios como también afectando de forma negativa al aumento del crecimiento potencial de las economías.

Fitch también publicaba una nota el viernes pasada valorando de forma positiva las medidas tomadas para poner un suelo a la deflación y mejorar la confianza  de los inversores financieros. Pero, también admitía su desconfianza sobre un potencial impacto positivo en la inflación y mejora económica. Además de las reformas estructurales pendientes, considera que el escaso porcentaje de mutulización del riesgo en las compras de papel puede también perjudicar a la confianza a medio y largo plazo de la integración.

Y así finalizaba Draghi su Comunicado el jueves pasado…..

Monetary policy is focused on maintaining price stability over the medium term and its accommodative stance contributes to supporting economic activity. However, in order to increase investment activity, boost job creation and raise productivity growth, other policy areas need to contribute decisively. In particular, the determined implementation of product and labour market reforms as well as actions to improve the business environment for firms needs to gain momentum in several countries. It is crucial that structural reforms be implemented swiftly, credibly and effectively as this will not only increase the future sustainable growth of the euro area, but will also raise expectations of higher incomes and encourage firms to increase investment today and bring forward the economic recovery. Fiscal policies should support the economic recovery, while ensuring debt sustainability in compliance with the Stability and Growth Pact, which remains the anchor for confidence. All countries should use the available scope for a more growth-friendly composition of fiscal policies.