JP Morgan aplaude la "necesaria" reforma de la ley de fusiones para el sector teleco
La obsesión de la actual Comisión Europea con los "campeones europeos" no es nueva. Recelosa durante años de las operaciones corporativas, el pasado 30 de abril la Unión Europea (UE) dio un giro de 180 grados abriendo una consulta pública sobre el borrador de 98 páginas sobre nuevas directrices para fusiones en el club comunitario. Este nuevo marco, que sustituirá tanto las directrices de fusiones horizontales de 2004 como las no horizontales de 2008, se convierte así en la reforma más importante del control de concentración empresarial en las últimas dos décadas y su objetivo es claro: que Europa pueda plantar cara a China y Estados Unidos.
"El crecimiento y la expansión de las empresas en los mercados mundiales a fin de alcanzar el tamaño necesario para competir pueden ser procompetitivos al favorecer la innovación, la inversión y la resiliencia, y hacen falta para impulsar el crecimiento económico sostenible y competir y liderar a escala mundial", aseguró la Comisión en un comunicado. Para ello hará falta inversión pública, pero, sobre todo, privada.
Por eso, Bruselas propone esta reforma, con especial foco en "la innovación y la inversión como parte de un enfoque más dinámico de la evaluación de las concentraciones" empresariales, valorando también las cadenas de valor resultantes de la fusión y la resiliencia financiera y medioambiental de las compañías resultantes.
"Esto nos ayudará a apoyar operaciones que refuercen nuestro mercado único, faciliten la expansión de las empresas innovadoras e impulsen la autonomía estratégica de Europa. Sin embargo, se mantiene sin cambios su propósito inicial, que era preservar unos mercados fuertes y competitivos sin permitir una acumulación de poder que se preste a abuso", explicó la española Teresa Ribera, vicepresidenta ejecutiva para una Transición Limpia, Justa y Competitiva.
Precisamente esta era una de las ambiciones de la presidenta de la Comisión, la alemana Ursula von der Leyen, que en 2024 ya anticipaba la necesidad de una "brújula de la competitividad" basada en el informe Draghi que permitiera a Europa plantar cara a las dos grandes superpotencias de nuestro mundo. "Europa necesita empresas audaces e innovadoras que puedan competir en la escena mundial. Tenemos el talento. Ahora debemos crear el entorno necesario para los próximos campeones de Europa", señaló tras la publicación del borrador.
No obstante, esto es solo el comienzo. La consulta pública estará abierta hasta el 26 de junio, tras lo cual el texto final se publicará antes del 1 de noviembre de 2026. Además, las nuevas directrices se adoptarán formalmente a partir del 1 de diciembre de 2027. Sin embargo, los analistas de JP Morgan identifican a un beneficiario claro de este cambio normativo: el sector de las telecomunicaciones.
REFORMAS NECESARIAS
La tesis de la firma estadounidense es clara: desde hace tiempo el sector teleco necesita un cambio tras décadas de regulaciones que se han centrado en fomentar la competencia en el sector de las telecomunicaciones, reduciendo los precios minoristas, acelerando el 'capex' y, en última instancia, disminuyendo la rentabilidad
"Aunque esta intervención era defendible cuando el sector generaba rentabilidades excesivas, consideramos que mantener este enfoque una década después de que las rentabilidades cayeran por debajo del coste de capital resulta punitivo y un obstáculo para la digitalización de Europa", afirman estos analistas.
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Para JP Morgan, las actuales normas de fusiones corporativas comunitarias frenan la innovación y sitúan a los operadores europeos en desventaja frente a sus competidores globales. También consideran que se aplican "de manera inconsistente" a lo largo de la cadena de valor, beneficiando así a empresas que, desde una perspectiva social, "parecen menos merecedoras" de estos beneficios. "Actualmente, las rentabilidades del sector teleco están muy por debajo del coste de capital, y la industria sigue estando mucho más fragmentada que otros sectores como tecnología y medios", añaden.
Por el contrario, ven "cuatro principios clave" en el borrador de la Comisión para favorecer al sector. En primer lugar, por su enfoque en la escala, ya que el Ejecutivo comunitario tendrá en cuenta factores como los beneficios para el consumidor (no solo en términos de precios, sino también de innovación e inversión), la capacidad de ser más activas en los mercados globales y los incentivos de los operadores para invertir en la seguridad y resiliencia de infraestructuras críticas.
En segundo lugar, por la llamada "teoría del perjuicio frente al beneficio", que se traduce en que permitirán fusiones siempre que los operadores puedan demostrar que las "eficiencias" asociadas a la operación generan beneficios que, incluso a largo plazo, compensen al menos completamente cualquier perjuicio competitivo. Aunque esto es "útil", el borrador "no parece abordar plenamente" el debate entre remedios estructurales y conductuales.
Asimismo, consideran positivo que se evalúen hasta qué punto las operaciones corporativas aumentarán la capacidad y los incentivos de la empresa resultante para invertir e innovar, abarcando un horizonte temporal suficientemente amplio para que estos beneficios se materialicen. En este sentido, el borrador menciona un plazo de tres a cuatro años, mientras que las empresas presionan para que sea de ocho, dado el largo ciclo de inversión del sector.
Por último, JP Morgan cree que es bueno que el texto considere que fusiones que normalmente serían bloqueadas pueden permitirse si una de las partes es una "empresa en dificultades", ya que cualquier perjuicio a la competencia no se atribuiría a la operación en sí. "Esto es especialmente relevante, dado que el sector cuenta con numerosos operadores de alto rendimiento en dificultades, como SFR y los operadores alternativos de fibra en el Reino Unido", apuntan estos expertos.
¿CÓMO INVERTIR?
En primer lugar, JP Morgan señala que quizás pueda ser un poco tarde para que algunos inversores entren en estas compañías tras la revalorización de los últimos meses. En concreto, desde que la especulación sobre consolidación comenzó con el informe Draghi, hay 13 operadoras europeas que han subido entre un 40% y un 400% entre enero de 2025 y ahora. El caso más espectacular es el de Zegona, que ha triplicado su valor, mientras que otras como Digi u Orange lo han duplicado.
Precisamente en el país de origen de Orange, Francia, es donde JP Morgan ve que este proceso esté más avanzado. Sin ir más lejos, el 17 de abril un consorcio formado por Bouygues, Iliad y la propia Orange presentó una oferta revisada de 20.350 millones de euros para comprarle SFR a Altice, obteniendo exclusividad hasta el 15 de mayo. Este plazo fue posteriormente ampliado hasta el 5 de junio.
"Es probable que este periodo sea suficiente para cerrar el acuerdo (MoU), evitando nuevas prórrogas", señalan estos analistas, quienes creen que, aunque la oferta "decepcionó inicialmente", se espera que las sinergias "superen ampliamente las expectativas". "Las acciones de Orange están en máximos (+30% en el año) y Bouygues sigue una tendencia similar (+18%), lo que contradice el temor a caídas tras el anuncio", añaden.
Asimismo, aunque Francia es el caso más inmediato, también se anticipan operaciones en otros mercados clave, especialmente en aquellos donde haya potencial para reducir el número de grandes empresas de cuatro a tres. Según JP Morgan, estos mercados, como el de Países Bajos, están caracterizados por un crecimiento estructural de los ingresos (en torno al 2% anual), una rentabilidad sólida (con un ROCE cercano al 12% de media) y valoraciones más elevadas (por ejemplo, KPN cotiza alrededor de 8 veces VE/EBITDA).
Una de las empresas en las que JP Morgan recomienda fijarse es Telefónica, ante los rumores sobre una posible operación en España con Vodafone (Zegona) o Digi y en Alemania con 1&1. También advierten sobre las conversaciones preliminares de Iliad con WindTre en Italia, así como del potencial acuerdo entre Telenor y Three en Suecia y Dinamarca.
