La desconcertante anatomía del actual repunte del mercado de valores

Desde que se alcanzaron los "aranceles máximos" el 8 de abril, el repunte ha estado impulsado por dos factores decisivos. El primer impulso alcista contó con el apoyo entusiasta de los inversores minoristas, que parecen haberse adherido casi ciegamente a la mentalidad de "comprar en las caídas".

El segundo impulso alcista se vio impulsado por la cobertura de posiciones cortas de los fondos de inversión rápida y, en menor medida, por los inversores institucionales, que adaptaron su posicionamiento de cartera al verse perjudicados por el "dolor comercial". De hecho, el informe Goldman Sachs Prime Book reveló que la renta variable global experimentó el segundo mayor episodio de compras netas desde la pandemia de COVID-19, con coberturas de posiciones cortas que superaron ampliamente a las compras largas.

Por lo tanto, parece que el impacto arancelario del presidente Trump no ha perjudicado en absoluto a la renta variable estadounidense; de ​​hecho, todo lo contrario, ya que el índice S&P 500 se acerca actualmente al umbral de los 6.000 puntos. Es cierto que el secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, y su equipo se esfuerzan por convencer a todos de que la escalada arancelaria del Día de la Liberación fue solo un gran malentendido para restablecer la confianza en los mercados de capital estadounidenses y convencer a la comunidad inversora global de que Estados Unidos sigue siendo el lugar donde el capital global recibe el mejor trato.

Sin embargo, si hubiéramos observado una dislocación en el mercado del Tesoro estadounidense durante ese período, no se habría podido descartar una guerra de capitales inminente, con controles de capital y medidas confiscatorias aplicadas a los instrumentos de deuda estadounidense.

La inusual señal de mercado bajista que percibimos en el índice S&P 500 a finales de noviembre del año pasado sigue vigente. Sin embargo, también nos encontramos con señales contradictorias.

• El alcance del repunte actual de la renta variable estadounidense, que hemos caracterizado como un repunte bajista, resulta desconcertante. El entusiasmo de los inversores minoristas, las coberturas de posiciones cortas y la vulnerabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense como activos refugio podrían haber influido.
• Estados Unidos está lejos de sanear su situación fiscal, un fenómeno presente en diversos grados en los países del G7. En medio de la preocupación por las medidas de represión financiera, impulsada por las políticas propuestas en el informe de Stephen Miran, la migración de capital de los balances del sector público al privado ha llegado para quedarse.
• Desde el Día de la Liberación, los inversores minoristas estadounidenses han estado en una oleada de compras, comprando sin descanso durante las caídas. Los inversores minoristas ahora representan una proporción significativa de los participantes del mercado de valores y ya no pueden ser ignorados. La posición de inversión internacional neta de EE. UU. ha caído casi un 50% del producto interior bruto (PIB) desde 2018. El gobierno estadounidense busca corregir la acumulación de desequilibrios externos. Esto podría revertir el rendimiento superior de los activos estadounidenses. Dependiendo de cómo lo maneje el equipo de Donald Trump, esto podría marcar el fin de la era del dólar.
• La posición de inversión internacional neta de EE. UU. ha caído casi un 50% del PIB desde 2018. El gobierno estadounidense busca corregir la acumulación de desequilibrios externos.
• Esto podría revertir el rendimiento superior de los activos estadounidenses. Dependiendo de la estrategia del equipo de Donald Trump, esto podría marcar el fin del mercado alcista secular del dólar. Mantenemos una postura neutral sobre el dólar.

Los inversores minoristas están en plena ola de compras

Uno de mis dichos favoritos es que gestionar el dinero se encuentra en la frontera entre el arte y la ciencia. Requiere una sutil combinación de disciplina y conocimiento, pero también de intuición, porque los mercados son, ante todo, un ecosistema social que refleja las expectativas colectivas. Este es precisamente el quid de la cuestión. Como inversor institucional bien informado, puedes acertar sobre el impacto final de un determinado acontecimiento, pero si otros participantes del mercado lo desconocen o no les importa, puedes ser pillado por sorpresa. La pregunta que me hago ahora mismo es si el actual repunte del mercado de valores es una de esas ocasiones.

Una posible explicación de la discrepancia entre los fundamentos y la actividad del mercado podría ser la creciente importancia de los inversores minoristas. No pretendo desacreditar la capacidad de los inversores individuales, pero varios estudios han demostrado que una mayor participación de los inversores minoristas reduce la eficiencia del precio de las acciones en el mercado. Debido a la información incompleta, los inversores minoristas actúan como operadores de ruido desinformados, que compran y venden al azar. Esto no es sorprendente, considerando que el inversor individual promedio dedica solo seis minutos a investigar una acción antes de comprarla.

Pero vayamos al grano. Desde el inicio de la pandemia de COVID-19 en 2020, la combinación del aburrimiento pandémico, los cheques de asistencia federal y el auge de las plataformas de inversión sin comisiones ha provocado un aumento repentino de los flujos netos de los inversores minoristas, convirtiéndolos en una parte cada vez más importante de los mercados financieros que ya no puede ignorarse. Si bien la mayoría de los inversores institucionales (como nosotros) han sido cautelosos desde el Día de la Liberación el 2 de abril, a los inversores minoristas no parece importarles mucho.

Los datos de Bank of America sugieren que los inversores minoristas han estado comprando acciones estadounidenses durante 21 semanas consecutivas, la racha más larga de la historia. Una cesta de acciones, que incluye las acciones más famosas, ha superado ampliamente al S&P 500 desde el mínimo de abril, y el sector de los fondos cotizados en bolsa (ETF) apalancados, donde los inversores minoristas suelen ser los principales compradores, ha vuelto a superar los 100 000 millones de dólares en capitalización bursátil, cerca de su máximo histórico.

En otras palabras, los inversores minoristas están en plena ola de compras y siguen impulsando el mercado al alza. La pregunta que debemos plantearnos es si queremos mantener la cautela mientras los minoristas siguen comprando. Por ahora, nos sentimos cómodos con nuestra asignación a acciones del 49 % (en carteras equilibradas en euros), que está ligeramente por debajo de nuestra ponderación estratégica en acciones, pero permite una participación continua en el actual repunte (bajista) del mercado.

Análisis de la posición de inversión internacional neta de EEUU

Los principios y estadísticas contables internacionales, incluida la balanza de pagos, que registra el comercio internacional y las transacciones financieras, y la Posición Neta de Inversión Internacional (PIIN), que registra los activos y pasivos de un país frente al resto del mundo, son conceptos desconocidos para la mayoría de los inversores comunes (sin ánimo de ofender). Dicho esto, dada su clara influencia en la dirección de la política estadounidense, conviene dedicar un momento a comprender por qué estos elementos son tan importantes para la actual administración estadounidense y qué ha impulsado su evolución en los últimos años.

Como es bien sabido, EEUU es un deudor neto con el mundo. Esta acumulación de una posición de inversión neta negativa es, en muchos sentidos, el reflejo de sus déficits recurrentes en cuenta corriente o comerciales. En esencia, a medida que EEUU importa más de lo que exporta, los extranjeros acumulan dólares estadounidenses, reinvirtiéndolos en activos estadounidenses y, por lo tanto, financiando eficazmente los déficits estadounidenses. La PIIN ha sido negativa desde la década de 1990, pero desde 2018 ha experimentado una caída libre, pasando de -8 billones de dólares a -26 billones de dólares (en el cuarto trimestre de 2024), o de aproximadamente el 40 % a casi el 90 % del PIB. Esto preocupa al asesor económico principal del presidente Trump, Stephen Miran, ya que, en su opinión, el aumento de los déficits comerciales estadounidenses y, por consiguiente, la acumulación de activos estadounidenses en manos extranjeras implica una mayor vulnerabilidad a la influencia extranjera, lo que representa una amenaza tanto económica como para la seguridad de Estados Unidos.

Sin embargo, los cambios en la propiedad extranjera de activos estadounidenses no se deben exclusivamente a la compra frenética de activos estadounidenses. La PIIN se valora a precios de mercado y, por lo tanto, las fluctuaciones de los precios y los tipos de cambio también influyen. Desde principios de la década de 2000 hasta 2018, este papel fue menor y, de hecho, casi la totalidad del déficit se debió a que los extranjeros adquirieron desproporcionadamente más activos estadounidenses que viceversa. En la reciente caída, por otro lado, las variaciones de precios explican más del 50% de la variación, mientras que la acumulación neta de activos extranjeros representa solo el 30%. Algo más del 10% se debe a la apreciación del dólar. Esto significa que el deterioro de la PIIN estadounidense se explica principalmente por el rendimiento superior de los activos estadounidenses y, para ser más precisos, de las acciones estadounidenses.

Esto hace mella en la tesis de Stephen Miran, al menos en lo que respecta a las tendencias de los últimos años. Dicho esto, las políticas que defiende podrían corregir esta "pequeña" anomalía, pero cuidado con lo que se desea. El secretario del Tesoro, Bessent, es sin duda consciente del dilema y está trabajando para mantener el atractivo del mercado estadounidense para los inversores extranjeros.

Esto nos lleva a concluir que la "variable de ajuste" en la búsqueda de la administración estadounidense para corregir los desequilibrios globales "injustos" (el aspecto de la equidad real podría debatirse ampliamente) es, muy probablemente, el dólar estadounidense.

La primacía de un mercado bajista o alcista del dólar estadounidense es un factor clave para la asignación global de activos, especialmente para los inversores no estadounidenses. El Comité de Inversiones dedica gran parte de su tiempo a reflexionar sobre esta cuestión, y será un tema clave en la Perspectiva Secular de este año. Por ahora, la incertidumbre sobre la política estadounidense deja la respuesta incierta. Mientras tanto, no conocemos ninguna tesis fundamental alcista para el dólar, y diversificar aún más nuestra exposición al dólar en este momento no parece oportuno. Mantenemos nuestra posición neutral con una sobreponderación en efectivo, lista para operar cuando la volatilidad aumente; actualmente, la posición de riesgo sigue al alza.