BofA cuestiona la elevada valoración de Caruna tras su compra por Iberdrola
- Iberdrola entra en Finlandia con la compra de Caruna, el mayor operador de redes de distribución eléctrica del país.
- Bank of America considera que la operación encaja estratégicamente, pero cuestiona una valoración que podría alcanzar 29 veces beneficios ajustados de 2027.
- El crecimiento ligado a electrificación, industria y centros de datos es atractivo, aunque persisten dudas regulatorias sobre la remuneración de las inversiones.
La adquisición de Caruna abre a Iberdrola las puertas del mercado finlandés de redes eléctricas, pero también plantea interrogantes relevantes sobre el precio pagado, el tratamiento de la deuda y la regulación de las futuras inversiones.
Bank of America reconoce el atractivo estratégico de la operación. Finlandia cuenta con una calificación crediticia AA+, una previsión de fuerte crecimiento de la demanda eléctrica y posibilidades de consolidación adicional en el sector. Sin embargo, la entidad considera que los múltiplos anunciados resultan exigentes.
El múltiplo aparente puede resultar engañoso
Iberdrola señala que la operación se ha cerrado a unas 16 veces el beneficio estimado para 2027 y que Caruna podría aumentar su resultado neto a una tasa anual cercana al 7% hasta 2035.
Sin embargo, Bank of America advierte de que el beneficio previsto de 148 millones de euros para 2027 incluye una aportación de aproximadamente 65 millones derivada de préstamos de accionistas que serán inyectados y tratados como fondos propios.
La estructura financiera de Caruna es actualmente elevada, con un apalancamiento aproximado de 8,9 veces EBITDA de 2025. Excluyendo ese efecto financiero, el beneficio de 2027 se reduciría a unos 83 millones de euros, frente a los 75 millones registrados en 2025.
Otros indicadores tampoco parecen especialmente baratos. Según las proyecciones utilizadas por Iberdrola, la operación equivaldría a unas 13,5 veces EV/EBITDA de 2027 y aproximadamente dos veces el valor regulado de los activos.
Esta valoración se produce además con una previsión de crecimiento relativamente moderada de la base regulatoria, que aumentaría a una tasa anual cercana al 4%, desde 2.540 millones de euros en 2027 hasta unos 3.000 millones en 2031.
Impacto limitado sobre el beneficio de Iberdrola
Bank of America estima que la adquisición aportaría alrededor de un 0,9% adicional al beneficio por acción de Iberdrola en 2027, considerando el efecto de los préstamos de accionistas.
Sin esa aportación, el impacto positivo se reduciría a apenas el 0,2%. La operación sería, por tanto, ligeramente acrecitiva, aunque su contribución inicial resultaría reducida frente al tamaño del grupo.
Una regulación con luces y sombras
El marco regulatorio de las redes eléctricas finlandesas ya está establecido para los periodos 2024-2027 y 2028-2031, lo que aporta visibilidad sobre la metodología aplicable.
Entre los elementos favorables, Bank of America destaca una rentabilidad nominal sobre fondos propios del 7,96% en 2024, con actualización anual del tipo libre de riesgo.
También existen incentivos operativos. Caruna puede conservar el 100% de las mejoras de eficiencia en costes operativos, hasta un límite equivalente al 20% de la rentabilidad anual, y el 85% del ahorro obtenido en inversiones frente a los costes estándar.
El sistema presenta, no obstante, varias debilidades:
- No existe indexación directa a la inflación.
- Los parámetros utilizados para calcular la rentabilidad se revisan cada dos o cuatro años.
- La remuneración final de las inversiones ofrece una visibilidad limitada.
- Las desviaciones negativas de inversión son asumidas íntegramente por la compañía.
La gran incógnita: cómo se remunerará el capex
Caruna redujo su inversión aproximadamente un 40% durante 2024 y 2025, hasta una horquilla anual de 74 a 80 millones de euros, como respuesta al nuevo marco regulatorio.
Los activos solo se incorporan a la base regulatoria cuando entran en funcionamiento y su valoración depende de unos costes unitarios estándar definidos por la industria.
El problema es que estos costes no se conocen cuando se toma la decisión de inversión y solo quedan fijados al final de cada periodo regulatorio. Esto introduce el riesgo de que una parte del capex ejecutado no sea reconocida plenamente en la base de activos.
La cuestión permanece sin resolver y está siendo analizada en un procedimiento judicial.
Gran crecimiento esperado de la demanda eléctrica
Pese a estas incertidumbres, Iberdrola espera elevar las inversiones de Caruna hasta 200-300 millones de euros anuales durante el periodo que concluye en 2035. La propia compañía finlandesa apunta a cifras próximas a 200 millones por ejercicio.
La tesis de crecimiento se apoya en que la demanda máxima de potencia podría aumentar entre un 60% y un 200% durante la próxima década en las áreas cubiertas por la red.
La electrificación, la expansión industrial y el desarrollo de centros de datos serían los principales motores. No obstante, las restricciones temporales impuestas por el operador de la red nacional, Fingrid, podrían retrasar algunas conexiones de gran tamaño.
S&P estima inversiones de entre 110 y 160 millones de euros en 2026 y de entre 175 y 225 millones en 2027, por debajo del ritmo que Iberdrola proyecta para etapas posteriores.
Lectura de Bank of America
La compra ofrece a Iberdrola una plataforma relevante en un mercado estable y con buenas perspectivas de demanda. Además, refuerza su exposición a redes eléctricas, uno de los pilares estratégicos del grupo.
Sin embargo, Bank of America considera que la valoración parece elevada una vez ajustada por el efecto de la financiación de accionistas. La rentabilidad final dependerá de que Iberdrola consiga ejecutar un fuerte plan de inversión, obtener una remuneración regulatoria adecuada y capturar el crecimiento previsto del consumo eléctrico.
La operación presenta, por tanto, una lógica industrial clara, pero también un riesgo de ejecución y regulación superior al que podría sugerir inicialmente el múltiplo comunicado.