Miren los dos gráficos adjuntos. El bund, treasury y jgb de 10 años en el corto y medio/largo plazo. Ya sé que me dirán que Japón es diferente. Llevamos diciéndolo desde el inicio de la Crisis. Y sin embargo, cada cierto tiempo debemos de nuevo rebatirlo. ¿De verdad lo es?
Ahora esperamos que el ECB tome un nuevo paso en diciembre para aumentar
el carácter expansivo de su política, con mayores compras de papel (no,
no espero ETF por el momento) y recorte de nuevo para el tipo de
depósito ahora en -0.2 %.
La diferencia es que, en paralelo, discutimos
cuando la Fed va a su vez a subir los tipos de interés. Así, en los
últimos días estamos asistiendo a un fenómeno relativamente nuevo: tipos
de largo plazo USA al alza y tipos de largo plazo de Alemania a la
baja. Vale, también de Japón. De hecho, la convergencia a la baja en los
tipos de interés del bund y del JGB es.claro, una mera coincidencia.
¿De
qué dependen los tipos de interés a plazo? Tipos reales promedio
históricos de corto plazo, perspectivas y de la incertidumbre temporal.
¿Cuál de estos factores pesa ahora en los tipos de interés de largo
plazo europeos? Los dos últimos. Y especialmente en mi opinión, el
último. En concreto, como otros indicadores de riesgo el mercado
distorsionado no está asignando de forma correcta los precios. Aquí
podemos hablar del conundrum, enfatizado por el elevado ahorro mundial,
o simplemente por la compra de papel por los bancos centrales. Y las
perspectivas en este último caso de que lo sigan haciendo.
Volvamos
de nuevo a la "coincidencia" entre Japón y la zona EUR. ¿De verdad no
se están tomando decisiones similares? En el primer gráfico vemos las
que tomó en 1990 el BOJ y la comparamos con la que adoptó en 2008 el
ECB. Saquen conclusiones, aunque las expectativas de tipos que maneja la
curva para la zona EUR hasta el momento han resultado demasiado
optimistas.
El BOJ defraudó el viernes pasado
las expectativas de algunos analistas (nosotros incluidos) que
considerábamos llegado el momento de dar un nuevo paso en la política
monetaria expansiva. Por el contrario, quizás se ha optado por acompañar
esta decisión con un nuevo paquete fiscal a corto plazo. Ya saben que
no sólo es importante la decisión en si como el momento para ejecutarla.
Con todo, como pueden ver en el primer gráfico, el impacto en el
mercado de este aplazamiento ha sido muy limitado. O realmente nulo, con
un nuevo goteo de tipos. Algo similar a lo que ocurre en el Bund, cuyos
tipos se mantienen por encima. Pero lejos de los niveles que vimos
antes del verano. Apenas medio punto, lo cierto es que no es mucho.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España