La brecha de valoración que no se veía desde los grandes extremos del mercado
- El PER adelantado del S&P 500 parece razonable, pero depende de previsiones de beneficios excepcionalmente optimistas.
- La diferencia entre el PER histórico y el futuro se encuentra cerca de niveles vistos en extremos de mercado.
- Una decepción en los resultados o una contracción de múltiplos podría provocar una corrección relevante.
El mercado estadounidense puede parecer razonablemente valorado cuando se analiza a través de los beneficios esperados para los próximos doce meses. Sin embargo, esa lectura podría estar ofreciendo una imagen engañosamente favorable.
El S&P 500 cotiza aproximadamente a 21 veces los beneficios previstos para el próximo año, frente a un múltiplo cercano a 28 veces los beneficios generados durante los últimos doce meses. A primera vista, esa diferencia podría interpretarse como una señal de que las acciones no están especialmente caras.
El problema es que el menor PER adelantado no refleja una caída de los precios, sino unas previsiones de crecimiento de los beneficios extraordinariamente elevadas.
Una diferencia poco habitual entre ambos múltiplos
La distancia entre el PER basado en los beneficios pasados y el calculado con las estimaciones futuras rara vez ha sido tan amplia, salvo durante momentos extremos del mercado, como ocurrió alrededor del año 2000.
El numerador de ambos ratios es exactamente el mismo: el precio del índice. Por tanto, toda la diferencia procede del denominador, es decir, de la enorme mejora de los beneficios que los analistas esperan durante los próximos doce meses.
Aswath Damodaran, profesor de Finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, explica que la diferencia entre ambos múltiplos se reduce esencialmente a la distancia existente entre los beneficios de los últimos doce meses y los previstos para los doce siguientes.
Itzhak Ben-David, profesor de Finanzas de la Universidad Estatal de Ohio, añade que esa brecha constituye una medida directa del crecimiento de beneficios que el mercado está descontando.
Cuanto mayor sea la diferencia entre ambos ratios, más depende la valoración actual de que las empresas cumplan unas expectativas de crecimiento especialmente exigentes.
El mercado descuenta un crecimiento excepcional
Desde 1989, el crecimiento real mediano del beneficio por acción del S&P 500 se ha situado alrededor del 8% anual. Sin embargo, una expansión similar a la que actualmente implica la diferencia entre ambos PER solo se ha producido en menos de uno de cada cinco trimestres.
Además, la mayoría de estos episodios coincidieron con recuperaciones posteriores a fuertes caídas de los beneficios, como las registradas entre 1994 y 1995, 2003 y 2004, 2009 y 2011 y tras la pandemia.
La situación actual es diferente. Las previsiones apuntan a un crecimiento de magnitud similar, pero partiendo de unos beneficios que ya se encuentran en niveles récord.
Esto significa que las valoraciones solo parecen razonables bajo un escenario que, fuera de los rebotes posteriores a una recesión, apenas se ha producido en las últimas décadas.
El riesgo de extrapolar los beneficios
John Campbell, profesor de Economía de la Universidad de Harvard, coincide en que la diferencia refleja unas expectativas de crecimiento muy elevadas a corto plazo.
Los analistas pueden acertar al anticipar la evolución inmediata de los beneficios, pero el principal riesgo consiste en asumir que ese crecimiento continuará durante un periodo prolongado.
Unos beneficios elevados durante los próximos doce meses no implican necesariamente que las cotizaciones actuales estén justificadas por el valor presente de todos los beneficios futuros.
Para evaluar las valoraciones desde una perspectiva más amplia, Campbell considera más útil observar ratios como el CAPE de Robert Shiller, que compara los precios con el promedio de los beneficios reales de los últimos diez años.
Según esta medida, el mercado estadounidense continúa cotizando en niveles históricamente muy exigentes.
El papel de las estimaciones de los analistas
Otro elemento importante es la forma en la que se construyen las previsiones de beneficios y los precios objetivos.
Ben-David señala que, en ocasiones anteriores en las que la diferencia entre el PER histórico y el adelantado alcanzó niveles similares, el ajuste posterior se produjo mediante decepciones en los beneficios, una reducción de los múltiplos o una combinación de ambos factores.
Una investigación realizada por Ben-David y Alex Chinco analizó más de 500 informes de firmas de análisis publicados entre 2003 y 2022. El estudio concluyó que muchos analistas elaboran sus precios objetivos multiplicando el beneficio esperado por acción por un múltiplo basado en los beneficios históricos.
Esto implica que las estimaciones de beneficios no actúan como una comprobación independiente de la valoración, sino como el principal motor que la sostiene.
Cuando el PER adelantado parece razonable, puede estar simplemente reproduciendo el optimismo incorporado en las propias previsiones de los analistas.
El PER histórico podría ofrecer más información
Otras investigaciones académicas también cuestionan la superioridad del PER adelantado como herramienta de valoración.
Un estudio de Zhan Gao y Wan-Ting Wu concluyó que el PER basado en los beneficios históricos puede superar al PER futuro a la hora de anticipar el crecimiento posterior de las empresas.
Los autores no encontraron evidencias de que ninguno de los dos ratios fuera especialmente eficaz para predecir la persistencia del crecimiento. Sin embargo, sus resultados sugieren que el múltiplo histórico puede aportar información más útil de lo que habitualmente se reconoce.
La temporada de resultados será la prueba decisiva
La próxima temporada de resultados ofrecerá una primera oportunidad para comprobar si las compañías pueden cumplir las elevadas expectativas incorporadas en las cotizaciones.
Además de las cifras correspondientes al segundo trimestre, las previsiones que ofrezcan los equipos directivos serán determinantes. El mercado deberá evaluar si el crecimiento previsto para los próximos doce meses continúa siendo realista o si las estimaciones empiezan a revisarse a la baja.
Si los beneficios decepcionan, el PER adelantado podría subir rápidamente sin que las cotizaciones cambien. Si, además, los inversores reducen el múltiplo que están dispuestos a pagar, la presión sobre el mercado sería todavía mayor.
Por tanto, el S&P 500 no está necesariamente barato por cotizar a 21 veces los beneficios esperados. Esa valoración solo resulta razonable si se materializa una expansión de los beneficios excepcionalmente fuerte y poco frecuente fuera de los periodos de recuperación económica.