Unicaja-Liberbank: Posibles términos de la fusión (valoración)
Bankinter
El acuerdo podría contemplar lo siguiente: (i) el Presidente sería Manuel Azuaga (Unicaja), y el Consejero Delegado, Manuel Menéndez (Liberbank). Dentro de dos años, Azuaga dejaría la Presidencia Ejecutiva y sería sustituido por un Presidente No Ejecutivo. En ese momento, el puesto de Manuel Menéndez sería votado en Consejo. El tema de la Gobernanza es uno de los puntos de mayor desencuentro.
(ii) Reparto accionarial: Unicaja contará con el 59,5% y Liberbank el 40,5%. La Fundación Unicaja, tiene casi el 51% del banco, quedaría diluida al 30%. La sede estará en Málaga.
(iii) Canje: La absorción se realizará a través del canje de acciones. Unicaja emitirá 1.200M de acciones (actualmente tiene 1.580M).
De cerrarse el acuerdo, mañana Azuaga y Menéndez presentarán los detalles de la operación en rueda de prensa. Se estima que esta operación podría generar sinergias por 200M€, el cierre de 400 oficinas (20% del total) y un ajuste de 2.000 empleados.
Opinión de Bankinter
La integración UNI/LBK daría lugar a la quinta entidad en España por volumen de activos con >108.000 M€, un BNA ~102 M€ en 1S20 (61 M€ UNI y 41 M€ LBK) y una red de 1.607 oficinas (1.028 UNI y 579 LBK) con 9.942 empleados (6.274 UNI y 3.668 respectivamente). A priori, la operación tiene sentido estratégico (escala y diversificación) y financiero (eficiencia y rentabilidad) pero la clave está en los detalles: (i) sinergias de costes (¿150 M€/170M€?), RoTE Objetivo (¿6,0%/7,0%?) y plazos de ejecución (¿2023?), así como en (ii) el precio ofertado por LBK y la ecuación de canje resultante en títulos de UNI (no habría pago en cash según nuestras estimaciones).
A los precios actuales, la capitalización bursátil de LBK representa el ~0,71x de UNI, técnicamente se produciría una fusión por absorción de LBK que controlaría el ~29,0% del grupo resultante (NewCo en adelante). Este aspecto es crítico porque al parecer, las negociaciones de fusión se truncaron en 2019 por las desavenencias sobre la ecuación de canje. En aquel entonces LBK pretendía una participación del ~44%/45% en NewCo (vs ~36,0% a los precios actuales de mercado), pero Unicaja no quería bajar del 58%/60%.
La rentabilidad (RoE) de ambas es baja (~3,1% UNI; ~2,6% LBK en 1S20) y cotizan con múltiplos de valoración similares (P/VC ~0,25x UNI; 0,22x LBK) e inferiores a la media sectorial (P/VC~0,3/0,4x). La ratio de capital de ambas se sitúa en el rango alto del sector (CET1~14,4% en UNI & ~14,0% en LBK), con una ratio de morosidad ~4,5% en UNI y 3,1% en LBK (inferior a la media sectorial que se sitúa en 4,7%). Si la operación sale adelante, estimamos una mejora en el P/VC de NewCo hasta ~0,30x – equivalente a un Precio Objetivo preliminar de ~0,78 €/acc para UNI (+16,4% de potencial) y ~0,33 €/acc para LBK que sería el principal beneficiado teórico de la operación.