“Es improbable que las incertidumbres comerciales desemboquen en crisis”

En cuanto a la renovada ronda de tensiones comerciales entre EE. UU. y China, nuestra opinión se mantiene básicamente sin cambios. Las maniobras políticas actuales siguen una estrategia que ya hemos visto antes. Tanto Washington como Pekín mantienen un claro interés en imponer un acuerdo para finales de mes. Es cierto que, si bien la disputa comercial ha remitido tras algunas represalias de ojo por ojo inmediatamente después del Día de la Liberación, la rivalidad estratégica subyacente entre ambos países, por supuesto, no ha desaparecido.

En otras palabras, el riesgo de una elevada volatilidad del mercado impulsada por un recrudecimiento de las tensiones comerciales se ha mantenido y probablemente se mantendrá en el futuro previsible, pero una guerra comercial disruptiva permanente aún parece improbable.

Mientras tanto, las exportaciones chinas se han mantenido notablemente bien a pesar de la caída de los envíos a EE. UU. De hecho, esas pérdidas se han visto compensadas en exceso por el aumento de los envíos a otros países. Esto coloca a EE. UU. en una posición negociadora relativamente más débil en las próximas negociaciones.

En cuanto a los activos de riesgo, podríamos haber entrado en un período de consolidación que podría durar un tiempo, dependiendo en gran medida del grado de escalada de ambas partes antes del enfrentamiento previsto para finales de mes, cuando ambos líderes se reúnan en la cumbre de Cooperación Económica Asia-Pacífico en Corea del Sur.

Es bien sabido que, en la era de las redes sociales, un cambio en la trayectoria de escalada está literalmente a solo unas pocas pulsaciones y es imposible de anticipar. Desde una perspectiva técnica de mercado, el reciente retroceso constituye un desarrollo positivo, ya que el posicionamiento en activos de riesgo se extendió antes de este evento.

En consecuencia, si se restablece la salud técnica del mercado, el prolongado proceso de formación de techos, identificado a principios de este año, podría extenderse aún más. Es poco probable que las incertidumbres comerciales descarrilen la fusión de los activos de riesgo.

Un respiro saludable en el alza de los activos de riesgo

Los activos de riesgo entraron en el último trimestre de 2025 en un modo de alza ordenada, comportándose de forma similar a la mayor parte del tiempo desde el Día de la Liberación. Sin embargo, el anuncio del presidente estadounidense Trump de que está considerando cancelar su reunión prevista con el presidente chino Xi Jinping a finales de mes e imponer un "aumento masivo" de los aranceles a todas las importaciones chinas a partir del 1 de noviembre finalmente proporcionó a los mercados una excusa bienvenida para tomarse un respiro tras una fase de aumentos de precios casi indiscriminados en la mayoría de los activos financieros.

En cuanto a la renovada ronda de tensiones comerciales entre EE. UU. y China, nuestras opiniones se mantienen fundamentalmente sin cambios. Las maniobras políticas actuales siguen un esquema que ya hemos visto anteriormente. Tanto Washington como Pekín mantienen un claro interés en hacer cumplir un acuerdo para finales de mes. Es cierto que, si bien la disputa comercial ha remitido tras algunas represalias de ojo por ojo inmediatamente después del Día de la Liberación, la rivalidad estratégica subyacente entre ambos países nunca ha desaparecido.

En otras palabras, el riesgo extremo de una elevada volatilidad del mercado impulsada por un recrudecimiento de las tensiones comerciales se ha mantenido y probablemente se mantendrá en el futuro previsible, pero una guerra comercial disruptiva permanente aún parece improbable.

Mientras tanto, las exportaciones chinas se han mantenido notablemente bien a pesar de la caída de los envíos a Estados Unidos. De hecho, esas pérdidas se han visto compensadas en exceso por el aumento de los envíos a otros países. Esto coloca a Estados Unidos en una posición negociadora relativamente más débil en las próximas negociaciones.

¿Fiesta como si fuera 1999?

Desde la introducción de ChatGPT a finales de 2022, las acciones estadounidenses relacionadas con la IA han liderado la creación de valor para los accionistas, liderando el mercado de valores estadounidense, así como los índices globales (debido a la importante ponderación de las acciones estadounidenses en ellos), hasta alcanzar nuevos máximos históricos. Según un análisis reciente de J.P. Morgan Asset Management, las acciones relacionadas con la IA han representado el 75 % de la rentabilidad del S&P 500, el 80 % del crecimiento de las ganancias y el 90 % del crecimiento de la inversión de capital durante este período.

Hoy en día, en EE.UU. se gasta más dinero en nuevos centros de datos que en edificios de oficinas.

En otras palabras, no hace falta mucha imaginación para encontrar similitudes entre el actual ciclo de inversión en IA y el relacionado con el auge de internet a finales de la década de 1990. En este contexto, el debate sobre si experimentaremos otro ciclo de auge y caída similar al de las puntocom se ha avivado de nuevo. Este debate se ha visto exacerbado por la reciente preocupación en torno a una serie de acuerdos entre empresas líderes con una "circularidad inherente". Huelga decir que cuando una empresa financia a otra para que esta pueda comprar más a la primera, deberían saltar las alarmas.

En términos generales, observamos similitudes, pero también diferencias significativas, entre la situación actual y la del período puntocom. Al igual que a finales de la década de 1990, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) está flexibilizando su política monetaria por razones externas. Si bien en aquel momento se trataba de la crisis asiática, hoy los detonantes son los aranceles y la política migratoria estadounidense. Por otro lado, mientras que el ciclo de inversión de capital de finales de la década de 1990 se financió mediante la emisión masiva de deuda y capital, el ciclo actual se financia en gran medida con efectivo generado internamente.

De hecho, entre los líderes de la actual carrera armamentística de la IA se incluyen algunas de las empresas más grandes y rentables de la historia, mientras que la anterior cohorte de líderes de internet incluía empresas especulativas y con pérdidas, con dudosas perspectivas de rentabilidad.

Es cierto que algunos de los líderes actuales en IA gozan de una alta valoración, pero hasta el momento, los niveles de valoración no han provocado un cambio en el comportamiento de los emisores corporativos. Howard Marks, cofundador y copresidente de Oaktree Capital Management, acaba de hacer un comentario importante en este contexto. Mencionó que es muy difícil detectar burbujas observando los niveles de valoración de forma aislada. Una mejor oportunidad para detectar burbujas, y en particular sus puntos de inflexión, se ofrece observando el comportamiento de la gestión corporativa y de los inversores.

Estamos totalmente de acuerdo. Hoy en día, la tendencia secular de descapitalización en EE. UU. sigue vigente, ya que se devuelve aún más capital a los inversores a través de dividendos y recompra de acciones en relación con el capital recaudado. Las acciones estadounidenses de gran capitalización siguen siendo un mecanismo de retorno de efectivo, y no prevemos la implosión del sector de la IA en el futuro inmediato, pero es evidente que existen importantes riesgos a la baja, muy concentrados en EE. UU., si la IA y sus aplicaciones relacionadas resultan ser vías inviables para, al menos, recuperar las enormes inversiones de capital actuales.

Acciones chinas a punto de convertirse en estratégicas

Cualquier análisis de la competencia global en IA estaría incompleto sin mencionar a China. La revelación de DeepSeek ha dejado claro que no se debe subestimar a China en la carrera armamentística de la IA. Si bien el país se encuentra a la zaga de Estados Unidos en cuanto a modelos de vanguardia y diseño avanzado de chips, ha demostrado una gran capacidad para adaptarse rápidamente a los desarrollos de modelos y ahora lidera los modelos de lenguaje grande (LLM) de código abierto.

La semana pasada, aumentamos nuestra exposición a la renta variable china tras reingresar al mercado a principios de este año, a expensas de nuestra exposición a la renta variable de valor global. Cabe destacar dos aspectos clave. En primer lugar, es cierto que China continúa estancada en una recesión de balance, con niveles extremadamente bajos de confianza del consumidor y tasas de ahorro de los hogares extremadamente altas, lo que alimenta las presiones deflacionarias. Sin embargo, los responsables políticos chinos reconocen que una de las maneras más eficaces de reflacionar los balances de los hogares, afectados por la prolongada recesión del sector inmobiliario, sería diseñar un mercado alcista de renta variable gestionado y sostenible, animando a los hogares chinos a transferir parte de sus ahorros a acciones y a participar en el proceso de creación de riqueza a lo largo del tiempo.

En segundo lugar, China está considerablemente por delante de todas las demás grandes economías en el proceso de desarrollo de capacidad de generación eléctrica, incluyendo instalaciones de almacenamiento y de red. De hecho, el país supera significativamente a Estados Unidos en cuanto a adiciones a la capacidad de generación de energía y ahora añade el equivalente a toda la red eléctrica estadounidense aproximadamente cada 18 meses (véase el gráfico 1). América del Norte lidera a nivel mundial en cuanto a capacidad de centros de datos, pero esto es solo la mitad de la ecuación, ya que los países capaces de evitar los cuellos de botella energéticos tendrán cada vez más ventaja en el futuro.

La electrificación avanzada proporcionará a China una enorme ventaja en el coste de la energía en el futuro previsible. En resumen, las condiciones para el primer mercado alcista de renta variable secular, en lugar de cíclico, en China se están consolidando lentamente. La participación de los inversores se hace aún más atractiva debido al orden mundial geopolítico verdaderamente multipolar actual, que favorece una mayor diversificación global.