De Economía, Bolsas y Verano

La recesión del balance general de China podría ser más profunda que la de Japón, y la aceleración del progreso tecnológico y las reformas estructurales podrían no ser suficientes para reactivar la economía. No obstante, las recientes medidas gubernamentales para mejorar la creación de valor en las empresas que cotizan en bolsa son alentadoras, ya que constituyen una de las maneras menos dolorosas de sanear los balances generales de los hogares afectados por la crisis inmobiliaria.

El bajo rendimiento sostenido de EEUU requiere un dólar débil y una aceleración del crecimiento global. Las condiciones para esto último podrían estar dando sus frutos. El apetito por los activos privados aumentó considerablemente entre 2018 y 2022, cuando los tipos de interés volvieron a caer a cero y la búsqueda de rentabilidad alcanzó su punto álgido. Desde entonces, el capital privado ha atravesado una fase más difícil, con una marcada desaceleración de las salidas. Al mismo tiempo, la deuda privada y los fondos «evergreen» están cobrando mayor relevancia. En este contexto, ha llegado el momento de considerar de forma más sistemática las ventajas y el lugar que ocupan las asignaciones ilíquidas o semilíquidas en las carteras.

Reflexiones de verano

El Festival de Jazz de Montreux es una ocasión especial de mitad de año que me brinda la oportunidad de tomar distancia y trabajar desde nuestra oficina en Ginebra. Siempre es útil tomar distancia, y me atrevo a decir que este año, incluso más que de costumbre, tras una primera mitad caracterizada por una intensa volatilidad en activos de riesgo, cuyo evento principal fue el ahora famoso anuncio del "Día de la Liberación" de Donald Trump a principios de abril. Así pues, con la mente abierta, tuve la oportunidad de hablar con destacados pensadores y analistas financieros, como Chris Wood e Ian Harnett, así como con gestores de activos privados. Las reuniones que mantengo con nuestros clientes y prospectos también son una fuente de reflexión e inspiración, al igual que las que mantengo con mis colegas de nuestra oficina de Ginebra. Gracias a todos. También estamos aprovechando este período ligeramente más tranquilo para trabajar en nuestras asignaciones de activos sin restricciones, es decir, nuestras carteras multiactivo que incluyen activos ilíquidos. Ha llegado el momento de empezar a hablar de ellas.

Los mercados siguen ignorando los cambios radicales de política

Tras aprobar por un estrecho margen su proyecto de ley de presupuesto (OBBBA) en el Congreso, el presidente Trump se centró rápidamente en su tema favorito: los aranceles. Sin embargo, conviene analizar con más detalle los detalles del paquete fiscal. En general, su efecto neto estimado en la economía estadounidense es bastante neutral, con un mayor impacto en los primeros años. El Financial Times ha publicado un análisis del impacto en los hogares estadounidenses por quintil de ingresos del Laboratorio de Presupuestos de Yale (véase el gráfico 1).

Según estas estimaciones, y en igualdad de condiciones, para el período 2026-2034, el quintil más bajo podría sufrir una disminución de 560 USD en sus ingresos anuales después de impuestos y transferencias. Para el segundo quintil, el efecto sería prácticamente neutro. A partir del quintil medio, y especialmente para los ingresos más altos, el efecto neto se vuelve positivo y significativo, por ejemplo, más de 15.200 USD al año en promedio para el 5% superior de los hogares estadounidenses.

Teniendo en cuenta que el consumo en EE. UU. está fuertemente sesgado hacia el 20% superior, que aporta el 60%, podemos ver que este magnífico paquete fiscal está claramente estimulando al consumidor estadounidense. Queda por ver cómo y quién absorberá finalmente los aranceles. Ni siquiera conocemos el objetivo final de estas subidas arancelarias, y dado que parecen utilizarse para diversos fines, incluido supuestamente presionar al Kremlin para que cese las hostilidades en Ucrania, el mercado no tendrá una claridad definitiva y precisa al respecto, ni siquiera a medio plazo.

En este contexto, los inversores optaron por ignorar los anuncios del presidente, que se multiplicaron rápidamente tras la extensión de la pausa arancelaria de 90 días hasta el 1 de agosto.

Esperamos que, a pesar de la fecha, Suiza pueda celebrar con alegría su Fiesta Nacional. Como hemos señalado en varias ocasiones recientemente, las empresas mantienen la calma. Esta semana comienza la temporada de resultados y, hasta el momento, el mensaje de los ejecutivos es tranquilizador sobre el impacto de los aranceles estadounidenses el 16 de julio de 2025. Señalan que las cadenas de suministro son robustas, pero sobre todo flexibles y adaptables, por lo que no anticipan un impacto significativo en sus resultados.

El mundo es, de hecho, mucho menos preocupante desde una perspectiva ascendente que descendente.

China tampoco se inmuta ante los aranceles

Los aranceles del presidente Trump tampoco parecen afectar a China. El gobierno acaba de publicar un crecimiento del PIB del segundo trimestre del +5,2%, con el sector exportador en plena forma, ya que el superávit comercial de China alcanzó un nuevo récord de casi 115 000 millones de dólares, a pesar de una contracción interanual de 26 000 millones de dólares en el comercio con EE. UU. (véase nuestro gráfico de la semana). En nuestras conversaciones con contactos que han visitado China recientemente por primera vez desde la pandemia, hubo un punto de unanimidad.

El progreso tecnológico es asombroso en muchas áreas, incluidas las ciencias de la vida. La pregunta de cuál de los dos, EE. UU. o China, estará a la vanguardia del conocimiento tecnológico en los próximos diez años sigue abierta, y no solo en el campo de la inteligencia artificial. Al mismo tiempo, según Richard Koo, economista jefe de Nomura, quien acaba de regresar de un viaje a China, la recesión del balance general del país podría ser más profunda que la que atravesó Japón entre 1995 y 2012.

En su opinión, el gobierno de Pekín sigue reacio a aumentar la deuda para aliviar las presiones deflacionarias que pesan sobre la economía china, y no es realista esperar que simples reformas estructurales y avances tecnológicos puedan sacar a China de una recesión del balance general. No obstante, se han adoptado varias medidas gubernamentales para mejorar la creación de valor en las empresas que cotizan en bolsa, en particular mediante un fortalecimiento de la gobernanza y un mayor enfoque en el pago de dividendos y la rentabilidad del capital mediante la recompra de acciones.

En nuestra opinión, fomentar una política de propiedad de acciones entre los ahorradores chinos y apoyar el mercado mediante una política de participación favorable a los inversores es una de las maneras menos dolorosas de restaurar la pérdida de ahorros causada por la crisis inmobiliaria china. Mientras tanto, en Hong Kong, el mercado inmobiliario se está estabilizando. Según uno de nuestros contactos, más de 100.000 chinos cualificados migran anualmente desde China continental a su centro financiero internacional.

Mantenemos una visión positiva del mercado de valores de Hong Kong, en el que recientemente hemos iniciado una posición en nuestra dinámica estrategia de fondos cotizados multiactivos.

La pregunta más crucial sigue siendo si seguir centrándonos en EEUU y sus 71 magníficos o, por el contrario, trasladarnos al resto del mundo. En pocas palabras, la renta variable internacional (fuera de EEUU) solo puede superar al mercado en un contexto de caída del dólar y un sólido crecimiento global. Cuando el crecimiento fuera de EEUU muestra signos de debilitamiento, es difícil que los mercados bursátiles europeos y asiáticos superen al mercado estadounidense.

Europa ha salido de su letargo fiscal, y si el comercio en el resto del mundo se acelera en respuesta al giro proteccionista en Washington, podrían darse las condiciones para un rendimiento superior sostenido de la renta variable global fuera de EE. UU.

Estamos siguiendo de cerca estas tendencias y confiamos bastante en nuestros movimientos recientes, como el inicio de posiciones en China (que regresa al mercado tras su salida total en 2021) y, en particular, en India.

Ha llegado el momento de hablar de activos privados

Algunos de ustedes habrán notado que rara vez hablamos de mercados privados. En los últimos diez años, la deuda privada y las acciones no cotizadas han sido, sin duda, el área de los mercados de capitales mundiales que ha experimentado el mayor crecimiento y, sobre todo, el mayor interés por parte de los inversores, inicialmente institucionales y, desde aproximadamente 2018, también de los privados. Nuestras amplias carteras multiactivo incluyen una asignación a capital privado, pero generalmente en proporciones relativamente menores que las de muchas oficinas independientes o multifamiliares.

El interés de los clientes aumentó considerablemente entre 2018 y 2022, ya que los tipos de interés volvieron a caer a cero y la búsqueda de rentabilidad alcanzó su punto álgido. En aquel momento, sugerimos que, contrariamente al consenso casi universal, las acciones cotizadas podrían superar a las no cotizadas en esta década. Dado que medir el rendimiento real de los activos no cotizados sigue siendo una cuestión de estimación, resulta difícil zanjar el debate actual sobre el rendimiento de ambos universos.

Sin embargo, se acepta generalmente que el capital privado ha atravesado una fase más difícil desde 2022, con una fuerte desaceleración en las salidas, lo que está deprimiendo inexorablemente las tasas internas de rendimiento de los fondos a medida que pasa el tiempo y las distribuciones se estancan.

Al mismo tiempo, observamos el continuo aumento de la deuda privada, con un estimado de 1,3 billones de dólares en circulación, así como el crecimiento de las denominadas estructuras «semilíquidas» o «perennes», que ofrecen un acceso más fácil que los fondos privados cerrados tradicionales. Sobre este punto, un contacto comentó que si llamáramos a los fondos «perennes» «semilíquidos» en lugar de «semilíquidos», el mensaje tendría mayor repercusión entre los inversores. Creo que es una excelente idea.

En resumen, nos encontramos en medio de una pequeña revolución en las inversiones ilíquidas y privadas. Parafraseando a Jim Coulter, cofundador de TPG, durante una reciente visita a Zúrich, «cuando las cosas se ponen feas, probablemente las cosas van bien». Ha llegado el momento de considerar de forma más sistemática las ventajas y el lugar que ocupan las asignaciones ilíquidas o semilíquidas en las carteras.

Para ello, estamos realizando un análisis detallado de los subsegmentos de deuda privada y espero poder compartir las conclusiones con ustedes en las próximas semanas, junto con nuestras asignaciones de activos sin restricciones.