¿Cuándo se convierte el arbitraje en manipulación del mercado? El caso de Jane Street pone de relieve la línea gris.

El arbitraje, en esencia, consiste en detectar un desajuste e intentar obtener beneficios a partir de él, y es perfectamente legal. Se refiere a la compra y venta simultánea de un activo en diferentes mercados para explotar las diferencias de precio.

La manipulación del mercado, por el contrario, es un acto ilegal diseñado para engañar o distorsionar el funcionamiento libre y justo de los mercados, generalmente influyendo en los precios o creando apariencias engañosas de oferta y demanda para obtener ventajas injustas.

Pero ¿cuándo el arbitraje se torna ilegal?

Según los expertos consultados por CNBC, la distinción depende de la intención y el impacto en el mercado.

El 3 de julio, la Junta de Valores y Bolsa de la India (SEBI) impidió temporalmente la participación de Jane Street Group en los mercados de valores del país, acusando a la firma estadounidense de negociación de alta frecuencia de manipulación del mercado a gran escala. Esto incluye tácticas para manipular el índice Nifty 50 de la India con el fin de obtener ganancias de importantes posiciones en opciones sobre índices.

Según la orden provisional de 105 páginas de la SEBI, la firma supuestamente compró grandes cantidades de acciones y futuros vinculados al índice Nifty Bank, que mide el rendimiento del sector bancario indio, durante la madrugada. Posteriormente, realizó importantes apuestas anticipando una caída del índice más adelante en la sesión.

SEBI añadió que Jane Street posteriormente liquidó esas compras anteriores, lo que provocó una caída del índice y aumentó la rentabilidad de sus posiciones en opciones. El regulador argumentó que esto formaba parte de una “estrategia deliberada para manipular los índices” en beneficio de sus inversiones en opciones, más grandes y lucrativas.

SEBI dijo que la intensidad y la escala de la intervención, junto con el rápido desmantelamiento de posiciones “sin ninguna justificación económica plausible”, se consideraron manipuladoras.

Jane Street cuestionó las conclusiones de la orden provisional de SEBI e informó a los empleados en un correo electrónico interno que planeaba impugnar la prohibición mientras afirmaba que sus acciones eran “operaciones básicas de arbitraje de índices”.

La empresa comercial depositaría posteriormente 567 millones de dólares en una cuenta de depósito en garantía el 14 de julio, según lo ordenado por SEBI, no antes de solicitar permiso para reanudar las operaciones en el país y el levantamiento de las restricciones.

La clave: mens rea

A medida que comienza el tira y afloja legal, los veteranos de la industria dijeron que la diferencia entre el arbitraje legal y la manipulación ilegal no siempre es clara.

La intención detrás de las irregularidades en las transacciones comerciales —conocida como mens rea, que significa “mente culpable” en latín— es clave para determinar la manipulación, afirmó Pradeep Yadav, profesor de finanzas de la Universidad de Oklahoma. También señaló que crear una oportunidad de arbitraje al influir en los precios en un mercado con menor liquidez es lo que entra en la ilegalidad.

“El arbitraje se convierte en manipulación del mercado cuando se crea mediante la manipulación del lado menos líquido del mercado”, afirmó, explicando que el mercado de opciones en India es muy líquido gracias al gran volumen de compradores y vendedores. Sin embargo, los mercados al contado y de futuros del país lo son menos, lo que facilita la manipulación de precios mediante la colocación de operaciones de gran volumen.

El caso de SEBI se basa en dos alegaciones. En primer lugar, Jane Street distorsionó intencionalmente el mercado de efectivo, menos líquido, para obtener beneficios en el mercado de opciones, más líquido. De hecho, SEBI, en su orden provisional contra Jane Street, citó una sentencia anterior de un caso: «Nadie negocia intencionalmente con pérdidas. Una negociación intencional con pérdidas, en sí misma, no constituye una auténtica operación de valores».

En segundo lugar, que sus ganancias provenían enteramente de opciones, con pérdidas constantes en acciones y futuros, lo que sugiere que las operaciones fueron diseñadas para mover los precios en lugar de reflejar opiniones genuinas del mercado.

«Mens rea es la demostración de mala intención de manipular el mercado… si los precios ya están desalineados, arbitrarlos está bien. Pero si eres tú quien desalinea los precios, especialmente en mercados menos líquidos, para obtener ganancias, entonces eso es manipulación», dijo el profesor, quien añadió que, en una situación normal de arbitraje, el tamaño de la operación de acciones y la de opciones sería proporcional. El desequilibrio, en su opinión, sugería que no se trataba de un caso de arbitraje clásico.

Otros expertos también enfatizaron que la delgada línea entre la manipulación del mercado y el arbitraje radica en la intención.

Sin embargo, V. Raghunathan, exmiembro de la junta directiva del mercado primario de SEBI, cree que las acciones de Jane Street se ajustaron a la ley. Jane Street se destaca por explotar pequeñas ineficiencias, por ejemplo, en la fijación de precios de ETFs en comparación con los valores subyacentes, o entre bolsas, afirmó.

“Este tipo de arbitraje, aunque agresivo, es legal y a menudo beneficioso para la eficiencia del mercado”, dijo a CNBC.

Citó el ejemplo del arbitraje de latencia (en el que las empresas se benefician de pequeños retrasos en los datos del mercado en diferentes lugares) que es criticado por ser parasitario o depredador, pero difícilmente ilegal.

Dicho esto, Raghunathan señaló que la preocupación más amplia es si las estrategias de Jane Street estuvieron cerca de ser manipuladas, ya sea en la intención o en la letra de la ley.

Al igual que otros expertos con los que habló CNBC, Raghunathan estableció que la manipulación del mercado consiste en engañar deliberadamente o influir en los precios y volúmenes de negociación para crear tendencias artificiales o ventajas injustas, como los esquemas de bombeo y descarga y el comercio de lavado.

En resumen, a menos que se descubra que Jane Street realiza órdenes engañosas, como suplantar información, abusar de información confidencial o manipular precios para crear movimientos artificiales —de los cuales no se le ha acusado en ninguno de estos casos—, no se considerará que haya incurrido en manipulación del mercado, dijo.

Paul Rowady, director de investigación de Alphacution Research, afirmó que la línea entre manipulación y arbitraje también depende de la eficacia del regulador. En Estados Unidos, acusaciones similares dependerían de si una empresa incurrió en suplantación de identidad o engaño.

“Comerciar agresivamente no es un delito”, dijo.

Los observadores del mercado también coincidieron en que el caso de Jane Street pone de relieve las vulnerabilidades de la estructura del mercado de la India (incluidos los desequilibrios de liquidez entre los mercados al contado y los de opciones), que los actores sofisticados pueden explotar legalmente, pero que los reguladores ahora pueden intentar restringir.

Según SEBI, un estudio reciente de 9,6 millones de operadores individuales de derivados de acciones reveló que el 91% perdió dinero el año pasado.

Como lo expresa Howard Fischer, ex litigante de la SEC de Estados Unidos, el arbitraje es como “mirar la casa del vecino, ver que tiene pilas de periódicos y velas encendidas por todas partes y sacar un seguro contra incendios para su casa”.

“La manipulación es darle un regalo del 4 de julio compuesto por petardos y tanques de propano”, dijo Fischer, quien ahora es socio del bufete de abogados Moses & Singer.

La distinción radica en la intención: el arbitraje explota las ineficiencias; la manipulación intenta fabricarlas.

Lee Ying Shan