“Avance final de perspectivas 2025”.

• Una de las preguntas clave para los asignadores de activos es si el dólar estadounidense ha entrado en un mercado bajista. La clave es el interés de los inversores extranjeros por seguir acumulando activos estadounidenses.

• El ciclo de gasto de capital (capex) en inteligencia artificial (IA), junto con la difusión de herramientas de IA en el sector empresarial, tiene implicaciones globales, pero los riesgos se concentran principalmente en EEUU.

• China está abandonando los préstamos industriales para mitigar el exceso de capacidad en industrias clave. Esto será una fuerza desinflacionaria global menos significativa en el futuro.

• El gobierno chino reequilibrará su economía hacia el consumo, impulsando principalmente los servicios. Esto no puede captarse adecuadamente mediante exposiciones indirectas a China en otros mercados de valores.

• Por último, pero no menos importante, China está adquiriendo una clara ventaja competitiva energética gracias al ecosistema de electrificación más avanzado.

• El debilitamiento de los balances de los gobiernos del G7 y el abuso de sus mercados de capitales por parte de los gobiernos occidentales con fines sancionadores siguen impulsando la demanda de activos fuera del sistema.

¿Durará el dominio de los activos estadounidenses?

La pregunta más obvia se refiere al dólar estadounidense y a los activos en dólares estadounidenses en general. En los últimos meses, hemos comentado con frecuencia que Estados Unidos se ve mucho mejor desde una perspectiva ascendente que descendente. Este hecho cobra aún más relevancia al analizar las carteras desde una perspectiva secular. La administración Trump se ha embarcado en una búsqueda para reequilibrar el sistema comercial global, como se describe en el infame informe de Stephen Miran. Al hacerlo, no solo ha cambiado las reglas del juego de la globalización de la noche a la mañana, sino que también está ampliando los límites del poder presidencial estadounidense y socavando la confianza en las instituciones estadounidenses. Los daños colaterales de estas medidas políticas erráticas se han limitado al dólar estadounidense hasta ahora.

La pregunta clave, especialmente a largo plazo, es si hemos entrado en un mercado bajista secular para el dólar, donde el índice del dólar estadounidense podría perder otro 15 % o más. Es probable que el sustancial déficit por cuenta corriente de Estados Unidos determine el destino de su moneda. Actualmente, Estados Unidos exporta cantidades récord de dólares estadounidenses al resto del mundo.

Hasta la fecha, este excedente de dólares estadounidenses se ha reciclado en activos estadounidenses, lo que ha prolongado su rendimiento superior al de las acciones del resto del mundo desde la crisis financiera mundial. En otras palabras, mientras los inversores globales sigan reciclando sus dólares en acciones estadounidenses, el dólar seguirá siendo atractivo y es menos probable que entre en un mercado bajista prolongado. Sin embargo, si los inversores globales pierden interés en las acciones estadounidenses, se plantean los argumentos a favor de un mercado bajista del dólar estadounidense.

Esto nos lleva a la parte ascendente de la ecuación. Las acciones estadounidenses, especialmente las grandes franquicias tecnológicas, han estado a la vanguardia de la creación de valor para los accionistas durante el actual superciclo de innovación gracias a su capacidad sin precedentes para generar flujo de caja libre a pesar de su sólido crecimiento. Desde que el auge de la IA despegó con la introducción de ChatGPT a finales de 2022, estas franquicias han evolucionado, al menos temporalmente, de modelos de negocio con bajo consumo de capital a modelos intensivos en capital.

Las cantidades récord de inversión de capital que han invertido en el desarrollo de infraestructura de IA, como centros de datos, pero también en la generación de energía, plantean dudas sobre su rentabilidad futura. Para que el ciclo de la IA no se agote, los hiperescaladores estadounidenses deben monetizar esta inversión de capital en un futuro próximo. La buena noticia es que, en comparación con ciclos de inversión de capital anteriores, este se financia en gran medida con flujo de caja disponible, lo que reduce el riesgo en comparación con los ciclos de inversión de capital financiados con deuda del pasado, como los de telecomunicaciones e internet a finales de la década de 1990.

Sin embargo, la financiación parece estar desplazándose lentamente hacia el crédito privado. Dado que esto no se refleja en el balance general y, por lo tanto, carece de señales públicas de precios, merece una estrecha vigilancia. Otra preocupación creciente que merece ser vigilada es la naturaleza cada vez más circular de las transacciones en el ámbito de la IA. Cuando las empresas empiezan a financiar a otras empresas para que estas compren más productos de las primeras, es necesario plantear dudas sobre la sostenibilidad de estos modelos de negocio.

Fundamentalmente, los beneficios de las herramientas de IA afectan a empresas de todo el mundo, pero el riesgo a la baja si el ciclo de inversión en capital implosiona se concentra principalmente en EEUU.

En cuanto al dólar estadounidense, consideramos que todas las monedas del G7 son dudosas reservas de valor en un mundo de creciente déficit fiscal y endeudamiento público. Las monedas de mercados emergentes (ME) selectivas, respaldadas por economías bien equilibradas, podrían ser una mejor alternativa, pero como no podemos asignar la mayor parte de nuestro capital a activos de ME, la clave es apegarnos a activos semi-reales y reales, como acciones y activos tangibles, para proteger el capital de la erosión monetaria.

¿En camino hacia el primer mercado alcista secular, en lugar de cíclico, en China?

No vemos que el actual mercado alcista impulsado por la IA esté al borde de la implosión. Sin embargo, la diversificación global cobra cada vez más importancia dada la naturaleza multipolar del actual orden geopolítico mundial, en particular considerando los riesgos mencionados anteriormente en EE. UU. Nuestras conversaciones externas han identificado a China como uno de los principales beneficiarios de los recientes acontecimientos. Se ha convertido en el mayor exportador mundial de automóviles, barcos, equipos de telecomunicaciones y mucho más.

Con la mitad de la población mundial viviendo a menos de 4,5 horas de vuelo alrededor de Hong Kong, y 69 de las 100 ciudades más importantes del mundo ubicadas en este círculo, el potencial de innovación de la región es enorme.

En términos generales, China se ha vuelto significativamente más autosuficiente que durante la guerra comercial de 2018, lo que reduce su vulnerabilidad a las tensiones globales. Además, no deben subestimarse sus avances en IA. Si bien es poco probable que China esté a la vanguardia de la innovación en materia de IA generativa, está mucho más centrada en su aplicación y en las consiguientes mejoras de eficiencia en los procesos de fabricación, por ejemplo, mediante la robótica mejorada.

Teniendo esto en cuenta, la falta de acceso a los mejores microprocesadores del mundo no supone una limitación tan importante como se temía inicialmente. Además, prevemos que las empresas nacionales de semiconductores se pondrán al día con los fabricantes líderes mundiales con el tiempo. Por último, pero no menos importante, en 2009, EE. UU. obtuvo una ventaja muy significativa en el coste de la energía con el auge del petróleo de esquisto. Hoy en día, las economías mejor electrificadas disfrutarán de una importante ventaja energética, y China lidera claramente la generación y gestión de electricidad.

Sin embargo, China sigue sumida en una recesión financiera. La confianza del consumidor sigue siendo extremadamente baja tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, y los hogares se muestran reacios a gastar o invertir su dinero. La forma más eficaz de salir de una recesión financiera es que el sector público intervenga, recurra al exceso de ahorro del sector privado y realice las inversiones necesarias. Sin embargo, el gobierno chino tiene poca disposición y capacidad para hacerlo, dado su ya elevado déficit presupuestario y su sobrecapacidad industrial.

Otra opción más convincente es diseñar un mercado alcista de renta variable gestionado y sostenible, al tiempo que se anima a los ahorradores a invertir en acciones, similar a lo que hace la vecina India. Esta es claramente la forma más eficaz de reflacionar los balances de los particulares, afectados por la crisis inmobiliaria. La confianza del consumidor aumentaría y la proporción del consumo en el PIB de China aumentaría. Para lograrlo, es probable que el gobierno priorice el consumo de servicios sobre el de bienes, reequilibrando la economía hacia la demanda interna.

La economía china lleva tiempo en transición de la manufactura a los servicios, pero existe un potencial sustancial sin explotar en sectores como la sanidad, los servicios financieros y el ocio y los viajes, donde la desregulación y un mayor papel del sector privado podrían impulsar el consumo.

¿Cuál es el papel de los activos fuera del sistema?

Un activo que sin duda ha merecido su lugar en nuestra asignación estratégica de activos, y continúa haciéndolo, es el oro. Los precios del metal amarillo y otros activos fuera del sistema, como los llamamos, alcanzan nuevos máximos históricos a diario. Si bien existe cierta especulación, los dos principales factores subyacentes se mantienen firmes: los débiles balances gubernamentales y el uso intensivo del sistema financiero centralizado por parte de los inversores.