Informe Semanal de Estrategia: Volatilidad Emergente

En las últimas semanas, la caída del precio de las materias primas, el adelantamiento de las expectativas de la primera subida de tipos por parte de la Fed y algunas señales de desaceleración en China (la confianza empresarial medida por el índice PMI cae a mínimos de los últimos 15 meses) han provocado una depreciación de la mayoría de monedas emergentes frente al dólar estadounidense y un castigo diferencial a estos mercados. 

Los próximos meses es probable que estos elementos sigan vigentes e incluso se intensifiquen a medida que se acerque la subida de tipos de la Fed. La perspectiva de una subida de tipos en EEUU obligará a los países emergentes a decidir si priorizan la estabilidad financiera y siguen la estela de la Reserva Federal o si priorizan el crecimiento doméstico y tratan de retrasar la subida de sus tipos de interés (con los consiguientes riesgos para su estabilidad financiera). Cuanto más sincronizado el ciclo de un país emergente esté con el ciclo americano, más preparada estará su economía para que el banco central imite la subida de tipos americana. Los países con alta cuota de exportaciones a EEUU están en esta categoría. Sin embargo, los que dependen sobre todo de sus exportaciones a China tendrán más dificultades, ante las señales de desaceleración en esa economía. En la medida que esperamos que los precios de las principales materias primas se mantengan bajos en el horizonte de los próximos meses, aquellos países con mayor dependencia de las exportaciones de estos productos tendrán que hacer frente a un shock adverso adicional. Muchos de los países emergentes que exportan a China son también exportadores de materias primas. Entre los más vulnerables en este aspecto, Colombia y Rusia. Debemos tener en cuenta el margen del que disponen estos países para hacer frente a un shock adverso, en caso de que la subida de tipos de la Fed genere un proceso de aumento de la aversión al riesgo global. La clave reside en el colchón de reservas con el que cuentan los países para hacer frente a salidas de capitales. En este aspecto, los más vulnerables son Turquía, Sudafrica, Indonesia y Tailandia. Asimismo, debemos considerar la posición de reservas en relación con las importaciones: un país, aunque tenga una deuda externa a corto plazo reducida, si se enfrenta a un deterioro de su posición exterior (fruto, por ejemplo, de una desaceleración del crecimiento en sus principales socios comerciales) se verá abocado a pagar sus importaciones utilizando sus reservas. Por tanto, debemos tener en cuenta las reservas, medidas en términos de "meses de importaciones", como indicador relevante a tales efectos. Por último, el nivel del saldo por cuenta corriente ofrece una indicación del volumen de entradas de capital que necesita un país para poder financiar su posición exterior. En la medida que la subida de tipos de la Fed puede provocar reducciones adicionales en los flujos de inversión a países emergentes, aquellas economías que presenten un déficit elevado serán más vulnerables. Así, la posición de partida de los emergentes es heterogénea. Hay motivos para pensar que, en general, el impacto de la subida de tipos será menor que en los 90: la Fed parece dispuesta a subir tipos a un ritmo muy gradual, avisando con antelación, lo que ya está dosificando el impacto negativo sobre los mercados emergentes. Además, los emergentes tienen hoy más reservas y menos deuda externa que a finales de los 90. Por tanto, una oleada de crisis en los distintos países es poco probable, pero no se pueden descartar dificultades en aquellos que parecen más vulnerables: Brasil, Chile, Sudáfrica, Turquía o Indonesia.
Renta Variable
Semana de toma de beneficios tras los intensos avances desde principios de julio. Los índices emergentes más vulnerables (Turquía y Brasil) siguen sufriendo las mayores cesiones toda vez que las miradas de los inversores empiezan a centrarse en la primera subida de tipos de la Fed (que esperamos para septiembre). Los activos europeos son los que menos perdieron ante el positivo inicio de la presentación de resultados, que deja un balance de crecimiento favorable tanto en ventas como en beneficios (+8% interanual en ambos).
Recomendamos... INFRAPONDERAR. De cara a las próximas semanas seguimos con un posicionamiento ligeramente infraponderado en renta variable. Las revisiones de beneficios por parte de los analistas presentan un deterioro claro en ambos continentes. A ello debemos añadir que la valoración por múltiplos se encuentra en niveles exigentes y que la subida de tipos de la Fed nos sitúa en un contexto de mayor volatilidad, históricamente desfavorable para la renta variable.
Renta Fija
En un entorno de moderada reducción en tipos núcleo, la curva española está mostrando un peor comportamiento relativo. Es llamativo el aumento de diferenciales frente a Italia, con el diferencial en máximos desde principios de 2014 (+5 pb) y lejos ya de los niveles de inicio de año (-25 pb). En este abaratamiento relativo vemos como causa principal y factor a seguir de cerca, la vuelta del riesgo específico, anticipando un otoño desde el punto de vista político muy intenso.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. Nuestras previsiones para la deuda española a 10 años muestran un escenario de estabilidad en torno a referencias del 1,8%-2% durante los próximos meses, para luego iniciar un gradual repunte hacia niveles de 2,5% a 12-15 meses vista. Con estas previsiones, nuestra recomendación a este plazo es de mantener posiciones, y no aumentar riesgo.
Divisas
La volatilidad sigue siendo una constante en el mercado de divisas. Además de la incertidumbre que se ha generado durante las negociaciones entre Grecia y sus acreedores, hay otros motivos que están provocando movimientos bruscos en el tipo de cambio, como lo diferenciales de tipos de interés entre cruces o el desempeño de las materias primas Es el caso del cruce del euro frente a la libra esterlina (GBP). El mensaje del último Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, de acuerdo a las minutas de las reunión publicadas la semana pasada, algo más duro, es el factor que ha posibilitado que el cruce perfore la barrera de 0,70 EUR/GBP. Es el reflejo del posible anticipo de la primera subida de los tipos de interés situada ahora por los analistas en el último trimestre del año.
Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. En nuestras previsiones se recoge una apreciación del USD hacia niveles de 1,02 con el euro. Esperamos una primera subida de tipos de la Fed en septiembre, así como una continuidad de la mejora de esta economía. Por tanto, recomendamos no cubrir cobros en USD a este horizonte. La reciente apreciación de la GBP frente al EUR podría situar el cruce cerca de su nivel de "equilibrio" teniendo en cuenta la desincronización de los ciclos económicos. Aun así, aplicando el principio de prudencia, recomendamos cubrir pagos en libras en el corto plazo, esperando que su elevada correlación con el USD pueda situarla por debajo de 0,70 EUR/GBP durante algún tiempo.