El estratega senior de carteras de Goldman Sachs analiza por qué ahora es el momento adecuado para pasarse a las acciones desde los bonos

La recuperación de los activos de riesgo tras la crisis del COVID-19, impulsada por el estímulo monetario y fiscal y el desarrollo de una vacuna, ha sido notable. Tanto la renta variable como los bonos registraron un repunte mucho más fuerte que después de la mayoría de los mercados bajistas históricos, a la par con las recuperaciones posteriores a la crisis financiera de 2007-08 y la Gran Depresión.

Los grandes aumentos en las valoraciones han impulsado las ganancias de capital materiales, que es común durante los mercados alcistas. Pero a medida que el impulso global alcanza su punto máximo, es probable que la expansión de la rentabilidad y la valoración de los activos de riesgo se desacelere, y los ingresos, o el llamado carry, se volverán más importantes en relación con las ganancias de capital.

Además, la demanda estructural de ingresos sigue siendo fuerte, teniendo en cuenta los bajos rendimientos reales, el envejecimiento de la población y los posibles aumentos en los impuestos sobre las ganancias de capital.

Incluso después de la liquidación de bonos que comenzó el año pasado, la oportunidad de generar ingresos en los mercados de renta fija es limitada y los inversores se ven obligados a subir la curva de riesgo.

Pero los rendimientos de los bonos de alto rendimiento también rondan los mínimos históricos: de hecho, todavía aproximadamente el 20% de los bonos globales (en su mayoría soberanos) ofrecen un rendimiento negativo, y eso es antes de la inflación, que puede erosionar aún más el valor real.

Los diferenciales crediticios corporativos están cerca de mínimos históricos y han sido inusualmente resistentes a pesar de la elevada volatilidad de las acciones en lo que va del año.

Los bonos a menudo se quedan rezagados respecto a la renta variable durante los períodos de "reducción del riesgo", al menos inicialmente, pero la sensibilidad a las variaciones de la renta variable ha sido particularmente baja recientemente debido al apoyo del banco central al crédito y a que la volatilidad de la renta variable se debe más a las perturbaciones de tipos que a las preocupaciones por el crecimiento.

El año pasado, la caída de los rendimientos de los bonos impulsó las acciones de crecimiento secular, pero el aumento de los rendimientos ha pesado en ellos desde entonces.

Estos diferenciales de bonos bajos no dejan mucho margen para posibles shocks de crecimiento negativo o para el aumento de los rendimientos. De hecho, los bonos corporativos estadounidenses de alta calidad ya registraron su peor comportamiento anual hasta la fecha desde 1997.

La duración es alta y, en muchos casos, ha aumentado en los mercados de renta fija con bajos rendimientos y empresas que emiten bonos a más largo plazo. Un aumento de solo 25 puntos básicos en el rendimiento de los bonos a 10 años erosiona un año de rendimiento de un índice crediticio de grado de inversión de EE.UU.

Además, los rendimientos de los bonos podrían tener un mayor riesgo al alza en este ciclo: las preocupaciones persistentes sobre la deflación dominaron el último ciclo, debido a la profundidad de la

recesión y efectos de segunda ronda de la crisis financiera de 2007-08, mientras que ésta comenzó con más optimismo inflacionario debido a una combinación de políticas reflacionarias y una menor presión de desapalancamiento.

A medio plazo, es probable que la renta variable asimile el aumento de los rendimientos de los bonos mejor que el mercado de deuda. En muchos casos, las acciones pueden proporcionar una cobertura de inflación, al menos a largo plazo.

Dados los estrechos diferenciales crediticios, el impulso de crecimiento máximo y la continua presión alcista sobre los rendimientos de los bonos, pasaríamos del crédito a la renta variable en las carteras.

El crédito tiende a comportarse mejor al principio del ciclo, y los diferenciales crediticios se estrechan considerablemente a medida que los inversores reducen el riesgo de recesión y los rendimientos de los bonos están anclados.

Por el contrario, a medida que nos acercamos a la mitad del ciclo, es probable que las acciones obtengan mejores resultados con los diferenciales crediticios ya ajustados, el apoyo del banco central disminuyendo, los beneficios crecientes y el potencial de un repunte en la vuelta del apalancamiento corporativo.

Por supuesto, dividendos altos no significan automáticamente un gran comportamiento de las acciones. En algunos casos, mayores ingresos han significado menores retornos totales a largo plazo.

Por ejemplo, a pesar de los rendimientos de dividendos mucho más bajos, la renta variable estadounidense superó sustancialmente a Europa en el último ciclo, respaldada tanto por el aumento de las valoraciones como por el crecimiento de los beneficios.

Durante el último ciclo y la crisis de COVID-19, las acciones de mayor rendimiento a menudo se quedaron rezagadas en el mercado.

Los inversores deben equilibrar la compensación entre crecimiento y rendimiento en las acciones, ya que los rendimientos de dividendos más altos a menudo indican malas perspectivas de crecimiento. En términos simples, los inversores exigen un mayor rendimiento por adelantado para compensar las menores ganancias de capital potenciales.

Si las empresas están devolviendo a los accionistas más porcentaje de los beneficios y reinvirtiendo menos, eso a menudo significa un menor crecimiento y posiblemente un mayor apalancamiento.

En el último ciclo, muchas acciones de alto rendimiento de dividendos, como los bancos y las de sectores relacionados con las materias primas, resultaron ser trampas de valor, mientras que las empresas de crecimiento secular que tenían perspectivas atractivas a largo plazo eran las favoritas del mercado, dadas las preocupaciones sobre el estancamiento secular y el impulso de la caída de los rendimientos de los bonos.

Las acciones con alto rendimiento de dividendos ahora parecen más atractivas, especialmente en relación con los bonos.

En muchos casos, ya se descuenta una perspectiva de crecimiento más débil para los sectores de mayor rendimiento, y algunos de los vientos en contra del último ciclo podrían aliviarse a partir de ahora.

Con una combinación de políticas más reflacionarias y la fuerte recuperación de la crisis de COVID-19, algunas acciones de alto rendimiento de dividendos, como energía y bancos, ofrecen una valiosa opción sobre el crecimiento y la inflación crecientes.

Las partes más defensivas del mercado, como los productos básicos y el cuidado de la salud, también ofrecen rendimientos atractivos frente a los bonos.

Christian Mueller-Glissmann es el director gerente de estrategia de cartera de Goldman Sachs