La triple amenaza 2026: fin del rally sin extraordinarios, el mercado ignora el iceberg

Llegamos al final de noviembre de 2025 con los índices cerca de máximos históricos, tras un rally que comenzó a finales de 2022 con el debut de ChatGPT. Como describía el Investing Group Leader Bret Jensen, la desconexión entre múltiplos exigentes y economía real se ha ignorado durante buena parte del año. El mercado vivió un único episodio de ventas relevante en abril, tras el anuncio de aranceles recíprocos, pero el retroceso fue tan breve que no alteró la narrativa alcista dominante.

1. Recompras a la baja: Buybacks no serán el motor del EPS

Durante el último quinquenio, compañías tecnológicas como Apple, Oracle y otras megacapitalizadas del ciclo de nube e IA gastaron alrededor de 1,1 billones € convertidos implícitos en recompras de acciones —«dinero de verdad», diría el propio autor Bret Jensen—. Ese ritmo de recompras ayudó a sostener la expansión del EPS y a absorber la fuerte concesión de acciones y opciones a empleados, mitigando la dilución.

El propio Bret Jensen insiste en que el enorme aumento del CAPEX tecnológico ya no puede financiarse solo con caja o flujo libre. Las grandes tecnológicas han acudido a emisiones de deuda para fondear el build-out en centros de datos y redes de alojamiento de chips. El coste financiero de esa deuda, sumado al debilitamiento de las recompras, implicará EPS más frágil en 2026, especialmente si el mercado esperaba recortes agresivos de tipos.

Un menor book de recompras y deuda más cara significa: menos amortiguador contra la dilución y mayor presión para que el crecimiento del beneficio real sea el único sostén de los retornos.

2. Real Estate continúa al sur: Dependencia de la economía real, no del chip

La vivienda en EE. UU. llega a 2026 en uno de los peores puntos de accesibilidad de la última década. La ratio vendedores/compradores está en máximos de 10+ años y la asequibilidad en mínimos estructurales.

En paralelo, el mercado de Commercial Real Estate (CRE) —con billones en deuda viva— sigue deteriorándose. La morosidad de activos de oficinas (CMBS) supera incluso los picos de 2008-2009, y los segmentos multi-family han visto duplicar morosidades en apenas 12-15 meses hacia niveles cercanos al 7%.

Como indicaba el autor Bret Jensen, servicios digitales e IA marcan titulares, pero fuera de ese núcleo tecnológico la economía real se ralentiza. Presión a la baja en alquileres + costes crecientes (seguros, mantenimiento, impuestos, personal) conforman un combo tóxico para el flujo de caja del sector CRE.

Los bancos regionales originan ~70% de los préstamos CRE, aunque solo poseen ~1/3 de la deuda viva. Para 3 de cada 4 bancos regionales, CRE es la mayor partida de sus libros de préstamos: riesgo latente si continúa la morosidad.

3. Más grietas en Private Credit: BDCs bajo foco de estrés

El mercado de crédito privado (~1,7 billones € de tamaño implícito) ha mostrado las primeras fisuras relevantes. Episodios recientes incluyen quiebras de gran tamaño en sectores cíclicos como financiero subprime auto y proveedores industriales. Y, como anticipaba el autor Bret Jensen, nunca hay una sola “cucaracha” cuando aparecen grietas en crédito privado: existe contagio narrativo directo a Business Development Companies (BDCs) y fondos de crédito privados no cotizados.

El mensaje es claro: los bancos han esquivado parte del riesgo directo por regulación, pero lo han trasladado a SPVs, private equity y BDCs que prestan a segmentos más frágiles.

Reflexión de Capital Bolsa
Como solemos insistir, este entorno no exige vender pánico, pero sí mirar niveles de curva + datos de empleo con lupa. La Fed recortará si el empleo falla, pero si la estrategia de CAPEX deuda + buybacks ralentiza EPS en 2026, el mercado no consentirá desvíos sin correcciones. En valores volátiles como BDCs y renovables preferimos tramos en soporte y stops estrictos. En megacaps, disciplina en timing de recompra será clave para quienes busquen alfa táctico.