Bonos corporativos high yield europeos: ¿una oportunidad?

Los mercados crediticios experimentaron turbulencias sin precedentes tan pronto como se anunció el confinamiento

fallen angel bolsamania

Los mercados crediticios experimentaron turbulencias sin precedentes tan pronto como se anunció el confinamiento. La primavera de 2020 y los meses posteriores permanecerán en la memoria de los inversores como un periodo que desbarató todas las certidumbres. A pesar de todo, este ciclo inédito brinda ciertas oportunidades, en especial para el fondo Millesima 2026, fondo de deuda corporativa de alto rendimiento con fecha de vencimiento, cuyo periodo de comercialización termina a fines de octubre de 2020.

1/ ¿Cuál ha sido el papel de los bancos centrales durante esta crisis?

En un principio, los bancos centrales parecieron no calibrar la magnitud de la crisis. Sin embargo, con más retrospectiva, sus distintas intervenciones se han ido escalonando a lo largo del tiempo y la suma de ellas resulta muy cuantiosa. Los Estados también han arrimado el hombro con distintos planes de reactivación y cabe señalar que los bancos han desempeñado a la perfección su papel de catalizadores de dichas intervenciones. Por otra parte, estas intervenciones han dado sus frutos, como lo demuestran las cifras de la economía alemana[2], que muestran ya un fortísimo repunte en agosto de 2020.

Sin embargo, dado que el endeudamiento de las empresas ha aumentado, es probable que estas reduzcan sus inversiones, ya que tendrán que dedicar más recursos a reducir su endeudamento. Si bien no debemos olvidar que nos encontramos en un entorno de recesión, a nuestro juicio, seguramente se produzca un movimiento de repunte bastante fuerte. Creemos que es interesante invertir en este periodo del ciclo económico porque las valoraciones siguen descontando unas futuras tasas de impago[3] que a nuestro parecer resultan exageradas y el diferencial entre los tipos de interés sin riesgo (deuda pública) y los de la deuda corporativa es aún demasiado amplio.

2/ ¿Qué estigmas han dejado el período de confinamiento y la crisis en general?

La crisis de la Covid-19 ha provocado la aparición de una fuerte diferenciación entre sectores. Durante el pico de la epidemia, hemos podido observar un aumento generalizado de los diferenciales[4], que comenzaron a volver a estrecharse a partir de finales de marzo. Sin embargo, en la fase de recuperación, algunos emisores, como las compañías aéreas, siguieron sufriendo las repercusiones de la crisis. Estas empresas están en estado crítico y se ven obligadas recurrir a préstamos de los Estados y la banca, aunque por ahora no hay que lamentar ninguna quiebra. En el supuesto de una segunda ola o de vuelta al confinamiento, muchas empresas podrían sufrir aún más que en primavera,

3/ ¿Cabe temer que se disparen las tasas de impago?

El aumento será inevitable, máxime teniendo en cuenta que antes de la crisis dichas tasas eran ínfimas. Sin embargo, el mercado registró en marzo, en el punto álgido de la crisis sanitaria, una previsión de tasas de impago en torno al 11 o 12 %[5]. Posteriormente, las empresas publicaron unos resultados mejores de lo previsto, ayudadas por los préstamos y garantías concedidos por las distintas medidas de apoyo. Por lo tanto, las tasas de impago previstas para 2020 han vuelto a disminuir hasta rondar el 4 o 5 %, lo que concuerda con nuestras estimaciones[6]. Cabe señalar que este nivel está lejos del observado en 2009, del 12,9 %.

Más allá de las meras tasas de impago, esta crisis ha significado que muchas empresas hayan descendido desde la categoría de la calificación crediticia de mayor calidad (investment grade) hasta la de alto rendimiento (high yield). Se trata de los conocidos como «ángeles caídos». Este es el caso, por ejemplo, de las empresas alemanas de componentes Schaeffler y ZF que, por definición, están muy vinculadas a los constructores alemanes de vehículos, gravemente afectados por la crisis.

Estos ángeles caídos suponen 60 000 millones de euros de deuda desde el comienzo de la crisis, es decir, una quinta parte del mercado de bonos de alto rendimiento[7]. Estos nuevos emisores a menudo ofrecen un perfil de riesgo/remuneración atractivo, máxime debido a que algunos inversores se ven obligados a deshacerse de ellos por motivos normativos. No obstante, requieren un análisis profundo de sus fundamentales y de su riesgo de impago.

4/ ¿Los segmentos de renta fija han reaccionado de manera diferente?

Efectivamente, y este es uno de los principales puntos de la crisis: la diferenciación. Ya hemos mencionado las divergencias que se han acentuado entre sectores, pero las subclases de activos de renta fija también han mostrado grandes disparidades. En la fase bajista, por ejemplo, el rendimiento de la categoría investment grade fue del -7 %, frente al -20 % del high yield y al -10 % de los bonos convertibles[8].

En cierto modo, esta crisis ha «recordado» a los inversores los perfiles reales de riesgo/remuneración de las clases de activos, así como características inherentes importantes, como la elevada volatilidad del alto rendimiento o la eficaz convexidad[9] de los bonos convertibles.

5/ ¿Cómo se ha comportado el fondo Millesima 2026?

La estabilización «al alza» del mercado ha traído consigo un estrechamiento de diferenciales que ha resultado beneficioso para la cartera.

Así, del 21 de febrero al 23 de marzo (es decir, el período más duro de la crisis), el fondo registró una caída importante de su rentabilidad[10], paralelamente a un aumento de su tasa de rendimiento que ascendía hasta el 11,5 %[11].

Desde el 23 de marzo se observa un movimiento de fuerte subida hasta principios de junio, para luego llegar a una especie de «falso plano ascendente». Por consiguiente, la tasa actuarial bruta[12] de la cartera se ha estabilizado hasta situarse en el 5 % a finales de agosto.

6/ ¿Qué movimientos se han efectuado en el fondo?

En primer lugar, hemos procurado evitar posibles impagos. Durante la fase de estrés de los mercados, salimos de ciertos títulos debido al deterioro de sus fundamentales, como Swissport o Vallourec[13]. Así, cada título de la cartera fue objeto de un doble análisis: en primer lugar, para asegurarnos de que estas empresas tuvieran suficiente liquidez para hacer frente a una disminución importante de su actividad y, en segundo lugar, para analizar el impacto de una recesión, teniendo en cuenta las diferentes ayudas concedidas por los Estados.

Estos movimientos dentro de la cartera nos permitieron aprovechar las oportunidades ofrecidas por los “ángeles caídos” y mantener la calidad crediticia global de la cartera, aumentando al mismo tiempo la tasa de rendimiento del fondo al vencimiento.

El ejemplo del sector automovilístico ilustra este doble análisis. Dadas las importantes medidas de apoyo adoptadas por los Estados y de unos fundamentales sólidos, algunos fabricantes de automóviles nos parecieron atractivos, en particular Ford o Fiat Chrysler, así como algunos fabricantes de componentes, como Gestamp o Antolín Irausa. No en vano, este sector debería beneficiarse en gran medida de un movimiento de repunte de la economía y, por lo tanto, representa en nuestra opinión una oportunidad interesante teniendo en cuenta las rentabilidades ofrecidas.

CARACTERÍSTICAS DEL FONDO

Forma jurídica: Fondo de inversión colectiva (Fonds Commun de Placement, FCP), de derecho francés

Código ISIN: Participación A: FR0013443819 Participación B: FR0013443827

Clasificación AMF: Obligaciones y otros instrumentos de deuda denominados en euros

Fecha de constitución: 21/10/2019

Gastos de gestión máximos: Participaciones A y B: 1,10 %, imp. incl.

Gastos de gestión variables: Participaciones A y B: 10 % anual de la rentabilidad superior respecto a una tasa fija del 2,90 % (no se aplica comisión de rentabilidad durante los 24 primeros meses)

Suscripción mínima inicial: Participaciones A y B: 1 participación

Comisión de suscripción (no atribuida al OICVM): Participaciones A y B: máximo 4 %

Comisión de reembolso:

· No atribuida al OICVM: No procede

· Atribuida al OICVM: No procede

Índice de referencia: El OICVM carece de índice de referencia

Horizonte de inversión recomendado: hasta el 31/12/2026

El periodo de comercialización tiene una vigencia de doce meses desde la fecha de lanzamiento del OICVM. Sin embargo, el periodo de comercialización podrá cerrarse anticipadamente si el activo del OICVM supera los 150 millones de euros. Al término de este periodo, el OICVM permanecerá cerrado a cualquier suscripción (salvo en el marco de una suscripción simultánea a un reembolso procedente de un mismo inversor por el mismo importe y ejecutada en la misma fecha de valor liquidativo).

PRINCIPALES RIESGOS DE INVERSIÓN

La información sobre los valores no debe asimilarse a una opinión de Edmond de Rothschild Asset Management (France) acerca de la evolución previsible de dichos títulos y, en su caso, sobre la evolución previsible del precio de los instrumentos financieros que estos emiten. Esta información no es asimilable a una recomendación de compra o venta de tales valores. La composición de la cartera puede variar con el paso del tiempo.

Este fondo está clasificado en la categoría 3, en función de la naturaleza de los valores y de las áreas geográficas que se presentan en la sección de «objetivos y políticas de inversión» del documento de datos fundamentales para el inversor (DFI).

Los riesgos descritos a continuación no son limitativos: los inversores deberán analizar el riesgo inherente a cada inversión y forjarse su propia opinión.

Riesgo de pérdida de capital: El OICVM no presenta ninguna garantía ni protección, por lo que cabe la posibilidad de que el capital invertido inicialmente no se restituya íntegramente aunque los partícipes mantengan las participaciones durante el horizonte de inversión recomendado.

Riesgo de crédito: el riesgo principal, vinculado a los instrumentos de deuda y/o del mercado monetario, como los bonos del Tesoro (BTF y BTAN), pagarés de empresa o certificados de depósito es el del impago del emisor, es decir, la ausencia de abono de los intereses y/o de reembolso del capital. El riesgo de crédito también está relacionado con el deterioro de un emisor. Se recuerda al inversor que el valor liquidativo del OICVM puede caer si se registra una pérdida total en una operación a raíz del impago de una contraparte. La existencia en la cartera de instrumentos de deuda directos o a través de IIC expone al OICVM a los efectos de la variación de la calificación crediticia.

Riesgo de crédito asociado a la inversión en valores especulativos: el OICVM podrá invertir en emisiones de países o sociedades que no pertenezcan a la categoría investment grade en el momento de su adquisición, según una agencia de calificación (calificación inferior a BBB- según Standard & Poor’s o cualquier otra calificación equivalente asignada por otra agencia independiente o con una calificación interna considerada equivalente por la sociedad gestora) o considerada equivalente por la sociedad gestora. Estas emisiones son de títulos llamados especulativos para los que el riesgo de impago de los emisores es más elevado. Este OICVM debe por lo tanto ser considerado parcialmente especulativo, el cual se dirige más concretamente a inversores conscientes de los riesgos inherentes a las inversiones en estos títulos. Así, la utilización de valores de «alto rendimiento o high yield» (valores especulativos en los que el riesgo de impago del emisor sea más importante) podrá implicar un mayor riesgo de descenso del valor liquidativo.

Riesgo de tipos: la exposición a productos de renta fija (instrumentos de deuda y del mercado monetario) aumenta la sensibilidad del OICVM a las fluctuaciones de los tipos de interés. El riesgo de tipos de interés se traduce en un eventual descenso del valor del título y, por lo tanto, del valor liquidativo del OICVM en caso de variación de la curva de tipos.

Riesgo asociado a la inversión en los mercados emergentes: el OICVM puede estar expuesto a los mercados emergentes. Además de los riesgos específicos a cada una de las sociedades emisoras, también existen riesgos exógenos, especialmente en estos mercados. Por otro lado, se advierte al inversor de que las condiciones de funcionamiento y de supervisión de estos mercados pueden diferir de las prácticas habituales en las grandes plazas internacionales.

En consecuencia, la eventual tenencia de estos valores puede aumentar el nivel de riesgo de la cartera. Como las variaciones a la baja del mercado pueden ser más marcadas y rápidas que en los países desarrollados, el valor liquidativo podrá disminuir con mayor fuerza y rapidez. Por último, las sociedades mantenidas en cartera pueden tener como accionista a un Estado.

Este documento tiene una finalidad exclusivamente informativa. El presente documento ha sido publicado por Edmond de Rothschild Asset Management (France). Este documento carece de valor contractual y se ha diseñado exclusivamente a efectos informativos. Queda estrictamente prohibida toda reproducción o uso total o parcial de su contenido sin la autorización del Grupo Edmond de Rothschild. La información contenida en este documento no puede asimilarse a una oferta o solicitud de transacción en un país o territorio en el que dicha oferta o solicitud sea ilegal o donde la persona a la que vaya dirigida tal oferta o solicitud no esté autorizada a responder a la misma. Este documento no constituye y no debe interpretarse como un asesoramiento de inversión, fiscal o jurídico, ni como una recomendación de compra, venta o mantenimiento de una inversión. EdRAM no asumirá responsabilidad alguna por las decisiones de inversión o desinversión adoptadas sobre la base de la información que figura en el presente documento. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por una entidad reguladora de ningún país o territorio. La normativa sobre el modo de comercialización de una IIC varía en función de los países. Las IIC presentadas pueden no estar autorizadas para su comercialización en su país de residencia. Si tiene la menor duda sobre su capacidad de suscripción a esta IIC, le invitamos a consultar con su asesor habitual. Las cifras, comentarios, proyecciones y demás elementos incluidos en este documento reflejan la opinión de EdRAM sobre los mercados y su evolución, habida cuenta del contexto económico y de la información disponible a la fecha. Por tanto, pueden no resultar pertinentes en la fecha en que el inversor tenga acceso a ellos. Por tanto, EdRAM no asumirá responsabilidad alguna respecto de la calidad o la exactitud de la información y los datos económicos procedentes de terceros. Toda inversión conlleva riesgos específicos. Por consiguiente, se recomienda al inversor que se asegure de la adecuación de cualquier inversión a su situación personal recurriendo, si procede, a asesoramiento independiente. Además, deberá consultar el documento de datos fundamentales para el inversor (DFI / KIID) o cualquier otro documento requerido por la normativa local, facilitado con anterioridad a cualquier suscripción y disponible en la web http://funds.edram.com o de manera gratuita a solicitud del interesado. Las rentabilidades y la volatilidad pasadas no garantizan rentabilidades ni volatilidad futuras y no son constantes en el tiempo. En particular, pueden verse afectadas independientemente por la evolución de los tipos de cambio. Los datos de rentabilidad no tienen en cuenta las comisiones y los gastos originados en la emisión y el reembolso de participaciones o acciones de la IIC. «Edmond de Rothschild Asset Management», o «EdRAM», es el nombre comercial de las entidades de gestión de activos (incluidas las filiales y entidades afiliadas) del Grupo Edmond de Rothschild. Este nombre hace referencia asimismo a la división Asset Management del Grupo Edmond de Rothschild. Edmond de Rothschild Asset Management tiene una sucursal española registrada en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (la «CNMV») bajo el n.º 47, con domicilio social en Paseo de la Castellana, 55 - 28046 - Madrid. La información adjunta no forma parte o constituye un prospecto oficial del fondo y no ha sido registrada, verificada o aprobada por la CNMV. El número de la CNMV de Millesima 2026 es n.º 1891. Para obtener más detalles e información sobre el fondo, consulte el folleto del fondo, los estatutos y los informes financieros, que están disponibles en cualquier distribuidor autorizado o de la CNMV.

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[2]Fuente: Ministerio Federal de Economía y Energía alemán. Agosto de 2020

[3]La tasa de impago es una ratio que calcula el porcentaje de riesgo de incumplimiento crediticio (o impago de los vencimientos o del interés de un título de deuda).

[4]El diferencial cuantifica la diferencia entre la tasa de rentabilidad actuarial de un bono y la de un préstamo sin riesgo con el mismo vencimiento.

[5]Fuente: Bloomberg

[6]Fuente: Bloomberg, agosto de 2020

[7]Fuente: Bloomberg, agosto de 2020

[8]Los bonos u obligaciones convertibles son títulos de deuda a los que se incorpora un derecho de conversión que ofrece al bonista u obligacionista el derecho de canje de dicho título por acciones de la empresa en cuestión, según una relación de conversión fijada de antemano y en un plazo futuro predeterminado.

[9] La convexidad es la asimetría de rendimiento cuando el precio de la acción varía: el precio del bono convertible aumenta más cuando el precio de la acción aumenta, mientras que no disminuye tanto cuando el precio de la acción baja.

[10]Rentabilidad de la participación A-EUR del 21/02/2020 al 23/03/2020: -25,19%.

[11]Este objetivo se basa en la materialización de hipótesis de mercado establecidas por la sociedad gestora. En ningún caso constituye una promesa de rendimiento o de rentabilidad del fondo. Tiene en cuenta la estimación del riesgo de impago, el coste de la cobertura y los gastos de gestión.

[12]La tasa actuarial representa la tasa de rendimiento realmente percibida por un inversor a lo largo de un determinado período de tiempo.

[13]La información sobre los valores no debe asimilarse a una opinión de Edmond de Rothschild Asset Management (France) acerca de la evolución previsible de dichos títulos y, en su caso, sobre la evolución previsible del precio de los instrumentos financieros que estos emiten. Esta información no es asimilable a una recomendación de compra o venta de tales valores.

Estos movimientos dentro de la cartera nos permitieron aprovechar las oportunidades ofrecidas por los “ángeles caídos” y mantener la calidad crediticia global de la cartera, aumentando al mismo tiempo la tasa de rendimiento del fondo al vencimiento.

El ejemplo del sector automovilístico ilustra este doble análisis. Dadas las importantes medidas de apoyo adoptadas por los Estados y de unos fundamentales sólidos, algunos fabricantes de automóviles nos parecieron atractivos, en particular Ford o Fiat Chrysler, así como algunos fabricantes de componentes, como Gestamp o Antolín Irausa. No en vano, este sector debería beneficiarse en gran medida de un movimiento de repunte de la economía y, por lo tanto, representa en nuestra opinión una oportunidad interesante teniendo en cuenta las rentabilidades ofrecidas.

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