¿Reflación o Inflación? ¿Por qué son claves estas palabras para el futuro de las acciones?
Carlos Montero
Parece que todos los economistas crecieron viendo Barrio Sésamo, ya que dijeron que la recuperación económica en 2020 vino de la mano de las letras "L", "V" y "K". Si es así, entonces en 2021 las letras de moda que necesita ya conocer son la "R" e "I", que significan Reflación e Inflación. Y serán clave para saber cómo se comportarán los mercados.
Las tasas de interés suben y bajan con los cambios en el producto interior bruto nominal esperado, que es la combinación de crecimiento económico real e inflación. El crecimiento nominal puede provenir de la reflación o la inflación, una diferencia que es de gran importancia para la economía y los mercados.
Si las tasas de interés están subiendo inmediatamente después de la reflación y el crecimiento real, eso es positivo para los activos de riesgo. En las últimas décadas, cuando las tasas de interés han subido, se ha debido al crecimiento real. Los mercados han demostrado que están dispuestos a tolerar la supresión de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal en tal escenario.
Pero si las tasas de interés están aumentando debido a una inflación más rápida, eso no es bueno para los activos de riesgo. En igualdad de condiciones, la inflación deprime el crecimiento económico real y las ganancias a medida que disminuye el poder adquisitivo. Durante el período inflacionario de 1966 a 1982, las acciones perdieron el 65% de su valor real (después de la inflación) a medida que la inflación se disparaba. Estas pérdidas reales no se recuperaron hasta mediados de los años noventa. La inflación no ha sido un problema desde la década de 1990.
Y si la inflación está impulsando al alza el crecimiento nominal, cualquier intento de la Fed de suprimir las tasas de interés será rechazado por el mercado de bonos. Nada asusta más rápido a los inversores en bonos que un banco central que les impone rendimientos reales negativos ante una inflación al alza. La analogía aquí es la Fed como un poste y el mercado como un caballo atado al poste. El caballo permanece tranquilo y en su sitio mientras nada lo asusta. La inflación tiene el potencial de asustar al caballo, en cuyo caso el poste podría no sostenerse. El caballo podría arrancar el poste del suelo y correr salvajemente.
Entonces, ¿el crecimiento nominal proviene de la reflación o de la inflación? Esto es difícil de determinar hasta ahora basándose en la reacción de los mercados. En las primeras etapas del crecimiento nominal, los mercados reaccionan de manera similar al crecimiento impulsado por la reflación y al crecimiento impulsado por la inflación. Las inversiones que se benefician del aumento del crecimiento nominal obtienen buenos resultados, es decir, los precios de las materias primas suelen subir, el dólar se debilita y las acciones cíclicas y orientadas al valor se comportan mejor.
El consenso parece favorecer la idea de la reflación, pero hay señales preocupantes de que la inflación puede ser un problema.
En primer lugar, los ingresos personales se han disparado gracias a los pagos de transferencias del gobierno. En 2020, el gobierno les envió por correo un 20% récord de todos los ingresos que recibieron los estadounidenses. Fue en forma de cheques de estímulo, seguros de desempleo adicional, seguridad social, discapacidad y similares. Con $ 900 mil millones más en estímulo recién aprobados y el presidente electo Joe Biden presionando por billones de dólares más, la idea de una aceleración de la inflación vinculada a una mayor demanda derivada del boom de los ingresos personales no parece demasiado descabellada.
En segundo lugar, la economía es más pequeña que hace un año. El país produce menos bienes y servicios para comprar. La preocupación es que, cuando la administración de vacunas se afiance, la combinación de más dinero persiguiendo menos bienes podría resultar problemática.
Finalmente, ¿cuánta inflación es demasiada inflación? Tenga en cuenta que el índice de gasto de consumo personal básico, una de las medidas de inflación favoritas de la Fed, se situó en el 1,38% interanual para su lectura más reciente de noviembre y en el 2,34% anualizado desde la reapertura de la economía en mayo. Si supera el 2,5%, algo que el presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, Charles Evans, pronosticó la semana pasada, ¡sería un máximo de 28 años! Entonces, aunque la inflación puede no parecerse a lo que era durante la década de 1970, será el mercado el que decida cuándo y si tenemos demasiada inflación, no la Fed.
Parece que los participantes del mercado en este momento no están haciendo la distinción entre R e I, pero esa distinción es importante. Es probable que toda la charla sobre R se mantenga hasta finales de este año, lo que será clave para los mercados.