"La Fed mantendrá la calma pese a las turbulencias del mercado con una subida de 25 puntos básicos"

Justo antes de las recientes turbulencias sufridas por el sector bancario en todo el mundo esperábamos que la Reserva Federal subiera los tipos de interés 50 puntos básicos esta semana. Desde la última reunión del FOMC a principios de febrero, las noticias macroeconómicas procedentes de EE.UU. han superado con creces las previsiones. De hecho, el presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoció estos buenos resultados durante su comparecencia semestral ante el Congreso a principios de marzo, afirmando que el organismo podría tener que subir los tipos "más de lo previsto", y que la Fed estaría "preparada para aumentar el ritmo de subidas de tipos". Esta fue una clara señal de que la vuelta a una subida de tipos de 50 puntos básicos no sólo sería objeto de debate, sino que hubiera sido el resultado más probable de la reunión del FOMC de esta semana.

Desde entonces, sin embargo, las turbulencias experimentadas por el sistema bancario y los mercados financieros han desencadenado violentas oscilaciones de los tipos de interés estadounidenses. Aunque debido a la decisiva intervención de las autoridades consideramos un tanto excesiva la preocupación por la estabilidad financiera, desde luego la quiebra del Silicon Valley Bank hace descartar una subida de tipos de 50 puntos básicos esta semana. Las previsiones del mercado sobre el tipo terminal de los fondos federales han caído bruscamente, ya que los inversores apuestan a que las preocupaciones en torno a los problemas sistémicos del sector bancario animarán a la Fed a adoptar una actitud más prudente. En un momento dado, los futuros habían descartado casi por completo la posibilidad de nuevas subidas en EE.UU. y preveían recortes de unos 100 puntos básicos para finales de año. Esta drástica revisión de los tipos ha provocado una fuerte caída de los rendimientos a corto plazo en EE.UU.: el rendimiento del Tesoro a dos años se ha desplomado más de 100 puntos básicos, registrando su mayor caída en un día desde el "lunes negro" de 1987.

A pesar de lo anterior, seguimos esperando que la Reserva Federal suba los tipos 25 p.b. en su reunión de política monetaria del miércoles por:

• Las condiciones macroeconómicas -en concreto una inflación persistentemente elevada- justifican que se mantenga el ciclo de subidas. Aunque la inflación general de EE.UU. ha seguido disminuyendo en los últimos meses -debido principalmente a la caída de los precios de la energía- el IPC subyacente -que excluye los alimentos y la energía- se mantiene estancado y no muy lejos de sus máximos (5,5%). Por otro lado, el índice subyacente anualizado a tres meses -nuestro parámetro favorito para evaluar la inflación estadounidense- volvió a subir en febrero hasta el 5,2% (desde el 4,6%).

Para los próximos meses se prevé una progresiva normalización de las presiones sobre los precios, aunque la fortaleza del mercado laboral estadounidense y la resistencia de los datos de actividad de los hogares sugieren que la vuelta al objetivo del 2% no será fácil. Como ya se ha dicho, no hemos visto nada en los datos que haga pensar que se avecina una desaceleración considerable o una recesión. De hecho, la estimación del GDPNow de la Fed de Atlanta ha aumentado desde el inicio de la incertidumbre, y actualmente se sitúa en un muy saludable 3,25%, por encima de la mayoría de las estimaciones del potencial de crecimiento de la economía.

Los mercados financieros se han estabilizado. La caída de los mercados bursátiles estadounidenses durante las turbulencias ha sido muy limitada, nunca superior al 4%, y ya se han recuperado totalmente. Tras la noticia de que el gobierno suizo había llegado a un acuerdo para que UBS comprara a Credit Suisse ha vuelto la serenidad. El Banco Nacional Suizo también ha colaborado, proporcionando a Credit Suisse una línea de crédito de 54.000 millones de dólares y un préstamo de hasta 108.000 millones para apoyar la adquisición de UBS. Hasta ahora, los mercados parecen opinar que el riesgo de contagio dentro del sector bancario es bastante bajo. Los swaps de incumplimiento crediticio entre los principales bancos europeos se han mantenido contenidos, a pesar del fuerte aumento de la probabilidad implícita de impago de Credit Suisse. Esto parece indicar que los mercados confían en que las recientes quiebras bancarias sean hechos aislados y no se deban a problemas sistémicos.

3. Una subida de tipos de interés sería un voto de confianza en el sistema bancario estadounidense. Creemos que si el miércoles la Fed decide mantener los tipos sin cambios podría tener la consecuencia no deseada de asustar a los inversores y agudizar la inestabilidad financiera como señal del nerviosismo de la Reserva Federal. También podría poner en entredicho la credibilidad del banco, sobre todo teniendo en cuenta que ha insistido repetidamente en que su prioridad es reducir los índices de inflación de Estados Unidos.

4. Los mercados financieros se están haciendo a la idea de otra subida de tipos. Según los mercados de futuros, ya se da por sentado (aproximadamente en un 80%) una subida de tipos de 25 p.b. en la reunión de marzo, por lo que no sería una sorpresa para el mercado.

¿Podría desestabilizar al dólar un giro dovish?

Nos parece inevitable que la Fed adopte una postura menos enérgica en las próximas reuniones del FOMC por el riesgo de que el agresivo ciclo de endurecimiento del banco se cobre nuevas víctimas importantes. Ante la incertidumbre reinante, pensamos que los comunicados de la Fed serán mucho más dovish (moderados) de lo que habrían sido en otras circunstancias, subrayando la aparición de riesgos en la senda de los tipos. De forma similar al Banco Central Europeo, creemos que la Fed atenuará sus indicaciones sobre los tipos de interés y en su lugar apuntará que tiene la intención de adoptar un enfoque basado en los datos y esperar la evolución de los mercados financieros. En un mundo perfecto suponemos que lo ideal sería que los 'halcones' del Comité siguieran subiendo los tipos más allá de la reunión de esta semana, siempre y cuando las turbulencias bancarias se mantuvieran contenidas y la liquidez siguiera fluyendo. Los últimos acontecimientos lo han dificultado, aunque creemos que la Fed insistirá en que la cuestión de la inflación y los problemas del sector bancario son problemas diferentes que requieren soluciones alternativas.

Como siempre, los mercados prestarán especial atención al "diagrama de puntos" de las previsiones de tipos de interés de la Fed. Prevemos que el punto medio de 2023 será clave para la reacción de los mercados de divisas. En diciembre, los miembros del Comité indicaron que veían un tipo terminal del 5,1% este año. Una revisión al alza de esta estimación, que parecía inevitable hace tan sólo dos semanas, está ahora probablemente descartada, y la reacción de los mercados vendrá determinada por el alcance del cambio descendente de las expectativas de tipos. Si los miembros de la Reserva Federal prevén al menos un recorte de tipos de aquí a finales de año, creemos que el dólar podría ceder. Sin embargo, es posible que el FOMC se abstenga de indicar que se avecinan recortes con el fin de darse más tiempo para ver cómo evoluciona el sector bancario. En caso de que la Fed mantenga su punto medio en torno al 5,1% pensamos que el dólar repuntaría, sobre todo teniendo en cuenta que los mercados están valorando actualmente un tipo de los fondos federales a finales de año en torno a 90 puntos básicos por debajo de este nivel.

No descartamos por completo la posibilidad de que la Fed mantenga los tipos esta semana, aunque, como ya hemos señalado, creemos que sería una decisión imprudente. Los mercados la percibirían como una clara medida bajista para el dólar, sobre todo si va acompañada de mensajes que insinúen recortes de tipos en los próximos meses. Como ya hemos mencionado, creemos que no subir los tipos este miércoles sería contraproducente y podría agravar la inestabilidad financiera, en lugar de mitigarla. Los últimos acontecimientos nos sugieren que la situación del sector bancario mundial se contendrá, y que la rápida actuación de las autoridades evitará una crisis mayor. En este caso, la prioridad de la Fed debería seguir siendo la inflación, incluso si Powell y compañía adoptan un tono ‘dovish’ durante las comunicaciones de esta semana.

El FOMC anunciará su última decisión política a las 19.00 (CET) del miércoles, y la rueda de prensa del presidente Powell tendrá lugar 30 minutos más tarde.