Cómo la 'operación del año' en el mercado de bonos se convirtió en una pesadilla para los inversores tras los aranceles de Trump
Enormes pérdidas afectaron al mercado de bonos del Tesoro, de 29 billones de dólares, en los últimos días, ya que los inversores que buscaban explotar pequeñas diferencias de precios en la base de los mercados financieros se vieron superados por la volatilidad resultante de la lucha arancelaria del presidente Trump.
La "operación de base" de futuros del Tesoro en efectivo, como se la conoce ampliamente, ha sido una fuente creciente de preocupación en los últimos años. Funcionarios de la Reserva Federal, especializados en supervisión bancaria, advirtieron en febrero que cualquier "desmantelamiento rápido" podría exacerbar la tensión del mercado. Esta operación busca aprovechar las pequeñas diferencias entre los futuros del Tesoro y el valor subyacente del Tesoro en efectivo, utilizando el apalancamiento para aumentar las ganancias potenciales.
Pero, según comerciantes e inversores, el verdadero caos en los mercados últimamente lo está causando un comercio diferente y más extendido entre inversores.
Depende de las fluctuaciones del mercado de swaps, un pilar de la actividad comercial global. Específicamente, se relaciona con el diferencial de swaps, o diferencia, entre la tasa flotante de financiación garantizada a un día (SOFR) a 30 años y los rendimientos de los bonos del Tesoro. SOFR es la nueva tasa de referencia, más transparente, que reemplazó a la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR), plagada de escándalos, en los últimos años.
Los fondos de cobertura y otros inversores comenzaron a acudir en masa a esta forma de negociación menos conocida hace unos meses, anticipándose a políticas “pro crecimiento” y favorables al mercado que serían una prioridad de la administración Trump después del día de la toma de posesión.
El comercio esperaba que el diferencial se ampliara, pero esto no ha sucedido. En cambio, el mundo se enfrentó a la mayor disputa comercial global en un siglo en forma de aranceles y una volatilidad extrema en los bonos que ha obligado a una liquidación repentina de algunos participantes apalancados.
Existe el temor de que la inestabilidad arancelaria esté trastocando las operaciones de base, sacudiendo los fondos de cobertura y obligando a liquidar posiciones indiscriminadamente. Esto aumenta la amenaza de una caída del mercado, ya que los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron esta semana, a pesar de una fuerte caída de las acciones. Los analistas consideraron que la preocupación por una crisis más amplia fue la razón por la que Trump decidió el miércoles pausar ciertos aumentos arancelarios contra la mayoría de los socios comerciales de EE. UU.
“Desde que empezó todo este debate sobre aranceles, se ha producido un ajuste drástico del diferencial de swaps SOFR”, declaró Matthew Scott, director de renta fija básica y negociación multiactivo de AllianceBernstein. “Los inversores tienden a vender bonos en efectivo para reducir el riesgo, y existe el temor de que los compradores extranjeros suspendan sus compras ante la incertidumbre arancelaria”.
La situación llegó a un punto crítico a principios de esta semana con el drástico deterioro de las condiciones. El gráfico a continuación muestra el colapso del diferencial del swap SOFR a 30 años durante la noche del martes.
Lo que se había llamado “la operación del año” de repente se vio afectada por una volatilidad extrema, dijo Brij Khurana, gerente de cartera de renta fija de Wellington Management.
Buscar oportunidades en el otro lado del mercado
Por un lado, el SOFR a 30 años se ha visto impulsado por debajo del rendimiento del bono del Tesoro a 30 años debido a la demanda fuerte y persistente de las compañías de seguros y los fondos de pensiones que necesitan acceso a activos de mayor duración para igualar sus pasivos.
Los fondos de cobertura y otros que buscan oportunidades en el otro lado del mercado comenzaron recientemente a comprar bonos del Tesoro y a vender en corto SOFR.
Durante un tiempo, el mercado empezó a funcionar para los fondos de cobertura, afirmó Khurana. Pero entonces llegó el caos arancelario y una ola de ventas de bonos del Tesoro a largo plazo, alimentada por el temor a una posible huelga de compradores extranjeros de deuda estadounidense.
Los operadores dijeron que la liquidez en los bonos del Tesoro se había desacelerado brevemente a un goteo el miércoles por la mañana a medida que se deshacían las operaciones basadas en swaps y aumentaban los temores sobre una posible crisis que podría requerir algún nivel de intervención de la Fed.
“Imagínense a todos esos operadores recibiendo una palmadita en la espalda”, dijo Daniel Siluk, director global de duración corta y liquidez en Janus Henderson Investors, refiriéndose a cuando un operador excede sus límites de exposición. “Básicamente, se les dice que reduzcan su apalancamiento”.
Dado que las operaciones de base dependen del dinero prestado, un prestamista puede solicitar más garantías cuando aumentan los riesgos en los mercados. Los operadores pueden verse obligados entonces a vender lo que puedan en un mercado ilíquido para obtener efectivo, lo que provoca la caída de los precios y crea un círculo vicioso potencialmente peligroso, hasta que se resuelva la desinversión. Esta dinámica se manifestó en agosto con la repentina desinversión del carry trade del yen japonés, que convulsionó los mercados financieros.
La operación de base "clásica" de los fondos de cobertura busca amplificar las pequeñas diferencias entre los bonos al contado y los contratos de futuros del Tesoro con apalancamiento, lo que le ha generado mucha atención en los últimos años como posible fuente de inestabilidad. Sin embargo, los operadores afirman que se ha generalizado en los últimos años e incluye a un grupo más amplio de participantes. En teoría, esto debería ayudar a limitar la magnitud de las fluctuaciones en los mercados si las operaciones de base con alto apalancamiento se vieran obligadas a deshacerlas.
La Reserva Federal estimó que este comercio entre efectivo y futuros superó el billón de dólares en términos nocionales en los últimos años, aunque señaló que requería un seguimiento cercano.
Pero la otra operación de base, más reciente y vinculada al diferencial de swaps SOFR, ha pasado prácticamente desapercibida, hasta hace unos días. Varias razones han impulsado su popularidad.
El segundo mandato de Trump se ha centrado primero en los aranceles, pero también ha habido un objetivo de reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro, limitar la emisión de bonos del Tesoro a más largo plazo y hacer posibles cambios en los principales bancos en torno al llamado Índice de Apalancamiento Suplementario , una regla diseñada para limitar los riesgos sistémicos.
En febrero, Powell afirmó que el mercado de bonos del Tesoro podría beneficiarse de una propuesta de modificación de la normativa. Si los bonos del Tesoro recibieran un trato más favorable en el cálculo de los colchones de capital de los bancos, esto podría aumentar la base compradora de deuda pública estadounidense, lo que podría reducir los rendimientos de los bonos.
Cuando asumió el nuevo gobierno, se asumió que habría alivio regulatorio para los bancos, dijo Amar Reganti, estratega de renta fija de Hartford Funds.
En cambio, Trump se centró inmediatamente en los nuevos aranceles, que entraron en vigor el 2 de abril y fueron sorprendentemente más generalizados y de mayor magnitud de lo previsto. Posteriormente, se suspendieron abruptamente el miércoles —excepto los aranceles contra China— ante la convulsión de los mercados.
Los shocks arancelarios continuaron sacudiendo los mercados financieros antes del fin de semana, dada la persistente amenaza de Trump de castigar a los propietarios extranjeros de deuda estadounidense y a los socios comerciales de Estados Unidos en 90 días.