Doctor Oro, Míster Deuda: el giro silencioso que desafía a los Treasuries

Desde mediados de los años noventa, los bonos del Tesoro de Estados Unidos se convirtieron en el activo de reserva dominante a escala global, desplazando a un oro que hasta entonces había reinado sin discusión. Sin embargo, como explica Enguerrand Artaz, estratega en La Financière de l’Échiquier, ese equilibrio ha vuelto a alterarse: el oro ha superado de nuevo a la deuda estadounidense en las reservas mundiales, un hito que no se veía desde hace más de dos décadas.

La paradoja es que el auge histórico de los Treasuries se apoyó, en gran medida, en Europa. La venta masiva de oro por parte de los bancos centrales europeos para preparar el nacimiento del euro provocó un desplome del peso del metal amarillo, que pasó del 60 % de las reservas globales a comienzos de los años ochenta a apenas el 10 % a principios de los 2000. En paralelo, los bonos estadounidenses escalaban del 10 % al 30 % del total.

Ese equilibrio se mantuvo durante casi veinte años. Hoy, sin embargo, las tornas han cambiado. Tras superar al euro en 2024, el oro ha adelantado también a la deuda estadounidense desde septiembre de 2025, impulsado por dos grandes dinámicas estructurales.

Menos compradores extranjeros de deuda estadounidense

La primera dinámica es la reducción progresiva de la deuda estadounidense en manos extranjeras desde mediados de la década de 2010. China ha recortado sus tenencias de Treasuries cerca de un 40 % desde 2013, un movimiento replicado por varios bancos centrales del sudeste asiático, cada vez más inclinados a vincularse al yuan que al dólar.

Japón, aún primer tenedor extranjero, ha mantenido estable el volumen absoluto de su cartera, pero su peso relativo se ha desplomado del 10 % al 5 % del total negociable. En el bloque desarrollado, solo el Reino Unido ha incrementado de forma clara sus compras de deuda estadounidense.

El regreso del oro como refugio estructural

La segunda dinámica es el fuerte aumento de las compras de oro desde 2022, inicialmente vinculado al conflicto entre Rusia y Ucrania y posteriormente reforzado por un entorno de mayor fragmentación geopolítica. El proceso se ha acelerado con la escalada del precio del oro, que acumula una subida del 139 % desde finales de 2023, pero también por razones más profundas.

La agresiva política comercial de la administración Trump ha reforzado la percepción de que el dólar ya no es un refugio neutral, aumentando el atractivo del oro como activo independiente de cualquier Estado.

El metal precioso tiene, además, una ventaja clave: su mercado es lo suficientemente grande como para absorber flujos masivos que salen de los Treasuries. Con una capitalización cercana a los 25 billones de dólares, rivaliza directamente con el mercado de deuda estadounidense, algo que no ocurre con la deuda europea, japonesa, china ni, mucho menos, con las criptomonedas.

¿Está en riesgo el estatus del dólar?

Según Artaz, la creciente desconfianza hacia la deuda estadounidense podría intensificarse. Las tensiones diplomáticas, los riesgos fiscales y las decisiones judiciales que amenazan los ingresos del Tesoro están empezando a generar señales inquietantes, como la reciente venta de bonos estadounidenses por parte de fondos de pensiones nórdicos.

Aun así, conviene no exagerar. El dólar sigue siendo el principal activo de reserva mundial si se consideran todos los instrumentos financieros. Pero el mercado de Treasuries, con cerca del 30 % en manos extranjeras, podría convertirse en un terreno de fricción geopolítica creciente.

En ese contexto, el oro no solo recupera protagonismo: refuerza su papel como el gran beneficiado de un mundo más fragmentado y desconfiado.