CIE Automotive previo 3T21: los menores volúmenes frenan el crecimiento

Los resultados del trimestre serán reflejo de las dificultades que ha enfrentado el sector, en un tercer trimestre en el que los cuellos de botella y las dificultades en el abastecimiento de semiconductores, han llevado a la realización de fuertes reducciones de las expectativas de producción para el conjunto del ejercicio. A pesar de este complicado entorno, CIE Automotive continuará superando ampliamente la evolución media del conjunto del mercado, y registrando unos resultados que permitirán avanzar el cumplimiento de los objetivos establecidos para el conjunto del ejercicio. El empeoramiento de la situación de abastecimiento de semiconductores nos obliga a realizar ajustes en nuestras estimaciones de resultados, que en su mayor parte afectan a las expectativas de cierre del presente ejercicio. A pesar los mencionados ajustes, mantenemos nuestro P.O. en 33,5 eur/acc. y reiteramos nuestra recomendación a Sobreponderar.

Principales cifras:

► Evolución de la industria automovilística durante el 3T21.

El 3T21 ha destacado por el incumplimiento de las previsiones, ya que inicialmente apuntaba a que mantendría el ritmo de recuperación, y ha terminado provocando profundas revisiones a la baja. La principal razón detrás del empeoramiento de la situación se centra en el abastecimiento de semiconductores que, inicialmente se esperaba tuviera un impacto de 0,8 mln de unidades en el 3T21, y finalmente se estima que el impacto haya ascendido a 3,3 mln de unidades. La revisión a la baja de las previsiones ha sido una constante durante el ejercicio, y a día de hoy, IHS espera que los volúmenes alcancen 75,8 mln de unidades en 2021, tan solo un 1,6% del registro de 2020.

Si nos atenemos al 3T21 estanco, la previsión apunta a que se han producido 16,92 mln de unidades de vehículos ligeros, cifra que supone una caída del 17,5% con respecto al mismo trimestre del ejercicio 2020 - en el que se inició la recuperación - y hasta un 26,4% inferior a la registrada en el tercer trimestre de 2019. Además, este nivel de producción es un 10% inferior al del 2T21 - en el que se preveía el impacto de la escasez de semiconductores sería mayor -, y un 17,9% inferior a la del 1T21. Esta circunstancia suele ser habitual, siendo el tercer trimestre uno de los más flojos del ejercicio, no obstante, las previsiones apuntaban a que en el ejercicio 2021 el segundo semestre superararía al primero por la consolidación de la recuperación y la resolución de los problemas encontrados en la cadena de suministro. Actualmente, se sabe que el segundo semestre será inferior al primer semestre (2S21 -7,6%e vs 1S21) y muy por debajo del registrado en el pasado ejercicio (2S21 -17,3%e vs 2S20).

Como punto positivo, tanto en lo referente a las previsiones para el conjunto del ejercicio, como a las específicas del 3T21 estanco, hay ciertas áreas de mercado donde CIE está presente, que mantienen perspectivas. A pesar de que se espera un crecimiento de tan solo el 1,6% global para el conjunto del ejercicio, Brasil e India, mantienen una perspectiva de crecimiento del +8% y +20% respectivamente, con el mercado indio estable durante el 3T21 - la pandemia impacto en mayor medida en el 2T21 estanco -. También se prevé crecimiento de doble dígito para el mercado de camión europeo, en el que CIE está presente a través de CIE Mahindra Europa.

► Evolución de los negocios de CIE Automotive en el 1T21.

Estimamos que CIE Automotive, además de gozar de un posicionamiento geográfico que le ha beneficiado en relación al del conjunto del mercado durante el 3T21, haya continuado ganando cuota de mercado en los principales mercados en los que opera. Estimamos que ingresos del trimestre reflejen una caída interanual del 6,4% hasta 741 mln eur, lo que implica haber registrado un comportamiento de prácticamente 11 puntos porcentuales superior al del conjunto del mercado. Si bien es cierto, este nivel de ingresos es aún un 18,2% inferior al récord histórico trimestral alcanzado en el 3T19, y que entendemos tampoco se corresponde con el potencial máximo de generación de ingresos de CIE Automotive con su base industrial actual. CIE cerrará los 9M21 con un comportamiento relativo al mercado de más de doble dígito, que prácticamente confirma el cumplimiento del objetivo para el conjunto del año (+ digito medio alto por encima de la evolución del mercado).

En cuanto a la evolución del margen EBITDA, que la compañía cerró el 1S21 en el 18%, y fijo su objetivo para el conjunto del ejercicio >17,5%, estimamos que habrá experimentado cierto deterioro durante el 3T21, pero que continuará en línea para cumplir las guías. Las paradas forzosas, e imprevistas, a las que se ha visto sometido el sector de auxiliar de componentes de automoción, como consecuencia de las paradas de líneas de producción de sus clientes, impiden gestionar los costes de forma flexible y consecuentemente tienen cierto impacto en los márgenes de contribución de las distintas plantas. El incremento de otros costes de producción, como materias primas - se traspasan al cliente final, pero con cierto decalaje - o costes energéticos y logísticos - no tienen un peso específico elevado en el conjunto de los costes -, también podrían arañar ciertas centésimas al margen consolidado. Así, estimamos que el margen EBITDA se sitúe en el 17,28% durante el 3T21, lo que supone la generación de un EBITDA de 128 mln eur, que implica una caída de tan solo el 2% con respecto al 3T20, aunque es prácticamente un 12% inferior al del 2T21 - situación que no preveíamos al inicio del periodo -. En el conjunto de nueve meses, estimamos que el EBITDA ha alcanzado 430,8 mln eur - prácticamente igualando el registrado en todo el año 2020 -, y el margen se sitúa en el 17,78% aún con holgura suficiente para aventurar que el objetivo de superar el 17,5% está prácticamente hecho.

Estimamos que el EBIT alcanzará 89,9 mln eur en el 3T21 con un aumento del 1,1% vs 3T20 y una caída del 13,8% vs 2T21. El beneficio neto del tercer trimestre se situará en los 55,8 mln eur, un 6,2% por debajo del alcanzado en el 3T20 y un 20,3% inferior al del trimestre previo. Como se puede apreciar en la tabla superior, nuestras estimaciones se sitúan por encima del consenso del mercado, situación que se ha repetido en trimestres previos en los que CIE Automotive ha mejorado la previsión del consenso de manera recurrente, con lo que nos mantenemos cómodos en esta situación.

CIE Automotive será una de las compañías dentro de su industria que mejores resultados obtenga en este 3T21, con una caída de ingresos muy inferior a la del conjunto del mercado, y un resultado operativo prácticamente plano, hecho que debería considerarse como un nuevo logro en un entorno de revisiones a la baja de estimaciones y posibles “profit warnings” en la industria.

► Estimaciones 1T21 de R4 Banco.

Dicho esto, hemos realizado ciertos ajustes en nuestras estimaciones para reflejar la nueva realidad del mercado automovilístico, con unos volúmenes esperados para el final del ejercicio (+1,6% hasta 75,8 mln eur), que se sitúan muy por debajo de las estimaciones anteriores. Las variaciones realizadas afectan principalmente a las cifras de cierre del presente ejercicio y en menor medida a las del ejercicio 2022, al partir de una base de resultados más baja, hecho que se compensa en cierta medida con una previsión de crecimiento superior a la anterior. A largo plazo, hemos incluso estimado una mayor expansión del margen EBITDA para adecuarla más a los objetivos del plan estratégico. Por último, hemos aumentado ligeramente la WACC (8,5% vs 8,35%) para adecuarla a las nuevas expectativas de inflación y tipos de interés en los distintos mercados donde opera la compañía. El resultado de estos ajustes es neutro en la valoración de la compañía por lo que reiteramos nuestro precio objetivo de 33,5 eur/acc. y recomendación de SOBREPONDERAR.